Claves de la semana, del 19 al 23 de enero de 2015

Cierre semanal

La proximidad de la primera gran cita del año para los mercados, la reunión de política monetaria del BCE (jueves 22) en la que previsiblemente se anunciará por primera vez un programa QE centrado en la compra masiva de títulos de deuda pública, ha facilitado que por primera vez en este año la renta variable europea haya superado ampliamente a la de EEUU, incluso en euros y en el acumulado del año. El predominio de las decepciones en el inicio de la campaña de resultados del cuarto trimestre en EEUU (en especial en el sector Financiero) y el inesperado recorte de las ventas minoristas subyacentes en diciembre (-0,4% mensual) han contribuido también a ese resultado.

El impacto de la proximidad temporal del QE, reforzada por el pronunciamiento preliminar del Tribunal de Justicia Europeo favorable a la legalidad del programa OMT del BCE, ha recibido, desde el punto de vista de los activos de la Eurozona, el inesperado apoyo del banco central de Suiza. Su anuncio de que ponía fin al límite de 1,20 EUR/CHF de apreciación del franco frente al euro, establecido en septiembre de 2011, provocó la inmediata depreciación del euro, casi un 30% inicialmente para estabilizarse después con una depreciación en torno al 15% que también se tradujo en una depreciación frente al resto de divisas. Uno de los principales factores dinamizadores de la economía que puede aportar un QE europeo es precisamente el debilitamiento del euro. 

Y es que muy probablemente la decisión del banco central suizo está relacionada con la expectativa de que las crecientes presiones compradoras de francos suizos tenderían a incrementarse aún más tras el previsible anuncio de un QE por parte del BCE, hasta el punto de hacer insostenibles unas intervenciones cambiarias que ya han elevado la base monetaria suiza en un 60%. La eliminación del límite cambiario, que por su naturaleza tenía que producirse por sorpresa, ha causado dificultades notables a los operadores de divisas, pero las consecuencias más adversas las sufrirá previsiblemente la economía suiza (exporta el 60% de su PIB, la mitad a la Eurozona) en forma de estancamiento y deflación, lo que justifica las fuertes caídas registradas por su renta variable. 

La posibilidad de que el QE del BCE decepcione el jueves a los mercados es muy real por al menos dos razones: el mercado lo ha descontado ya en gran medida y, por otra parte, la falta de unanimidad en el Consejo de Gobierno amenaza con descafeinar el resultado. Esperamos que, dado que la mayoría del Consejo partidaria del QE es también consciente de la importancia de no decepcionar, el resultado que se ofrezca estará como mínimo a la altura de las expectativas. Desde luego, asignamos una probabilidad extremadamente baja a la posibilidad de que el jueves no se anuncie un programa QE. 

Hay al menos cuatro parámetros que determinarán que el QE anunciado decepcione o no:

1) Tamaño: Es el más importante. Según informaciones de prensa de la semana pasada, el BCE habría estudiado propuestas por valor de 500.000 millones de euros. Esta información provocó decepción en el mercado, lo que sugiere que el plan que se anuncie deberá generar expectativas por encima de esa cantidad para no defraudar. Hay que tener en cuenta que muy probablemente se necesiten compras de al menos 700.000 millones de euros para alcanzar el objetivo de balance del BCE, en los 3 billones de euros. 
2) Distribución de las compras: Esas mismas informaciones señalaban la posibilidad de que se comprasen sólo bonos AAA (Alemania y Finlandia) o por encima de BBB- (excluye a Grecia, Chipre y Portugal), pero lo más probable, por legal y efectivo, es que las compras se correspondan con el peso de cada país en el capital de BCE (ponderaciones similares al PIB). 
3) Grado de mutualización del riesgo: El Bundesbank parece haber propuesto que cada banco central nacional asuma el riesgo de de las compras de títulos de su país y la referencia filtrada es que el BCE compre un 30% del total y los bancos centrales nacionales el 70% restante. Ese 30% es ahora la referencia del mercado y cualquier proporción superior sería probablemente bienvenida. 
4) Seniority de las compras: cualquier alusión directa a la ausencia de esa seniority (prioridad de cobro en caso de impago respecto del resto de acreedores) sería sin duda bienvenida. 

Esperamos que el BCE ofrezca un programa de compras que explícita o implícitamente sugiera un importe total de al menos 700.000 millones de euros, distribuido según el peso económico de cada país, con un porcentaje de compras del BCE del 30% o superior y que no declare la seniority de las tenencias del banco central. Eso debería ser suficiente para evitar la decepción y consolidar las recientes tendencias de mercado. 

En cuanto a Grecia, las encuestas siguen dando como ganador a Syriza, aunque parece que necesitaría gobernar en coalición. El próximo gobierno griego tendrá que negociar  un programa con la UE y el FMI. En marzo Grecia tendría que hacer pagos, pero los grandes vencimientos son en julio. Los riesgos de una salida de Grecia del Euro siguen siendo muy bajos según nuestro criterio. 

Por otra parte, respecto a la temporada de presentación de resultados, la caída del precio del petróleo está incidiendo muy negativamente en las cotizaciones del sector Energía (hace un año pesaba en el S&P 500 cerca de un 8% y hoy apenas llega al 6%) y también en las estimaciones de beneficios. En el último mes las estimaciones de BPA para 2015 del sector Energía se han recortado un 18,6% y desde junio del año pasado se han recortado cerca de un 40%. 

En el resto de sectores el sentimiento está siendo negativo también y el previsible impacto positivo de la caída de los precios de los carburantes en las cuentas de resultados de las compañías no energéticas no está siendo de momento suficiente para que comiencen a revisarse sus estimaciones de beneficios al alza. Las dudas respecto a la economía en Europa, Japón y algunas economías emergentes y la fortaleza del dólar están haciendo mella en las expectativas de los analistas, que mantienen el ciclo de revisiones de resultados a la baja. 

Para el cuarto trimestre de 2014 y tomando en consideración los últimos tres meses (desde el 30 de septiembre), los recortes en las estimaciones de los analistas superan la media de los últimos años, destacando las revisiones a la baja en Energía (29%), Telecomunicaciones, Financiero y Materiales Básicos (todos ellos con recortes superiores al 10%). Creemos que la campaña de resultados que acaba de comenzar en EEUU no va a suponer un apoyo relevante para el mercado, más aun teniendo en cuenta las exigentes valoraciones a las que están cotizando muchas de las compañías del S&P 500. El inicio de la campaña está avalando esta expectativa, con un impacto neto de los resultados presentados en la última semana negativo en las cotizaciones, destacando sobre todo el sector Financiero. 

En las últimas horas, destaca el fuerte retroceso en los mercados bursátiles de China y Hong Kong, después de que el regulador chino haya comunicado que 12 agencias de valores, entre ellas las más importantes del país, violaron la normativa en relación a las cuentas a margen. La bolsa de Shanghai retrocede más de un 7%.

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