Claves de la semana, del 22 al 26 de junio de 2015
Principales catalizadores y situación semanal de los mercados, del 22 al 26 de junio de 2015
Cierre semanal
La semana pasada el protagonismo lo han acaparado dos eventos fundamentales (Comité Abierto de la Reserva Federal y reunión del Eurogrupo), que pueden marcar la senda de evolución de los mercados financieros durante los próximos días. A pesar de que seguimos viendo una mejoría macroeconómica en Estados Unidos y la consolidación de las expectativas sobre el ritmo de recuperación en Europa, estos fundamentos macro no se terminarán de incorporar a las expectativas de los inversores hasta que se despejen las dos grandes incógnitas del escenario: ¿cuándo y a qué ritmo van a subir los tipos de interés en EEUU? y ¿permanecerá Grecia en la zona euro?.
De momento, esta semana sólo se ha aclarado la primera parte de la ecuación pues, aunque no de forma explícita, en la reunión de la FED se ha empezado a señalizar el momento de la subida de tipos y su intensidad. Aunque todavía hay algún consejero que no ve necesario realizar ningún cambio en la política monetaria este año, la mediana de previsiones de los miembros del FOMC sugiere que en septiembre y diciembre se producirán dos subidas de un cuarto de punto en los tipos de interés. Por tanto, el primer mensaje es que después del verano se va a poner punto y final a uno de los períodos más largos de política monetaria expansiva de la historia. Y el segundo mensaje es que se va a intentar minimizar el potencial desestabilizador de este movimiento sobre los mercados financieros. De cara al medio plazo, los miembros de la FED anticipan que, después de alcanzar el PIB ritmos de crecimiento medios algo superiores al 2,5% en 2016, la economía americana empezaría a perder algo de fuelle en 2017. Así que, previsiblemente, el máximo de tipos se alcanzará dentro de 24-30 meses, cuando los consejeros estiman que todavía se situarán por debajo del 3% (en concreto, la mediana de la previsión es del 2,875% para finales de 2017). Todo ello con un benigno escenario de inflación (el deflactor del consumo no superará el 2% en el horizonte de previsión) y con la necesidad de que el banco central recupere grados de libertad para cuando cambie el ciclo. Realmente la FED lleva ya tiempo preparando al mercado y, por tanto, los efectos sobre los activos financieros están en gran parte ya descontados.
Respecto a la crisis entre Grecia y sus acreedores, la probabilidad de una salida accidental del país de la Eurozona es todavía baja, pero va aumentado según nos acercamos a la fecha límite. Las negociaciones con Grecia se centran en tres puntos: 1) objetivo de superávit primario y, por tanto, ajustes fiscales, 2) reestructuración de la deuda y 3) reformas estructurales. Y las estrategias de negociación entre Comisión Europea/BCE, FMI y Grecia siguen siendo diferentes. El FMI prioriza los puntos 2) y 3), Bruselas el punto 1) y 3), mientras Grecia todo lo quiere centrar en el punto 2). En el objetivo primario parece que la diferencia es poco significativa (0,25% de PIB este año) y el principal debate se centra en la necesidad de aplicar un recorte de las pensiones o el presupuesto militar, para liberar los 2.000 millones de euros que faltarían. Lo importante es que todas las partes entiendan que, sin una modernización de la estructura económica griega, el país no será capaz ni de volver a crecer, ni de aumentar el bienestar de sus ciudadanos y mucho menos de hacer frente a sus onerosas obligaciones. Además, programas fiscales expansivos en economías sin reformas estructurales no suele ser eficientes. Por tanto, no debería ser difícil llegar a un mínimo común denominador en los puntos 1) y 3), dejando el tema de la reestructuración de los compromisos para después.
En caso de no llegar a un acuerdo, difícilmente se puede pensar en otro escenario que no sea la salida de Grecia del euro. Las soluciones intermedias como impagos selectivos y emisiones de pagarés o nuevas monedas, además de incumplir con la legislación comunitaria también estarían condenadas al fracaso, por muchos controles de capitales que se establecieran, teniendo en cuenta que sólo la semana pasada han salido más de 3.000 millones de euros de los bancos del país (y el BCE aumentaba el mecanismo de emergencia en la misma proporción, evitando de esta manera el cierre de los bancos en la sesión del lunes).
En cualquier caso, la reunión de hoy lunes es fundamental y, en caso de no producirse ningún acercamiento, no descartamos la implementación inmediata de controles de capital en Grecia, aunque nuestro escenario base sigue siendo el de acuerdo en el último minuto. Por otra parte, a pesar de la incertidumbre que podría ocasionar en el corto plazo una salida de Grecia del euro, consideramos que no estaríamos ante un evento sistémico que pusiera en peligro la continuidad de la Eurozona, teniendo en cuenta los cortafuegos existentes en la actualidad, que se han visto reforzados por la decisión del Tribunal de Luxemburgo, ante una consulta del Tribunal Constitucional alemán, de dar soporte legal a los programas OMT del BCE.
Las últimas noticias hablan de una propuesta alternativa que Tsipras llevará a la reunión del Eurogrupo, que incluye menores desembolsos en pensiones. Por otra parte, eegún la prensa, el Banco Central de Grecia estaría pidiendo un nuevo aumento del ELA tras el recibido el viernes por las salidas continuadas de depósitos.
