Inversión en Valor, un método de trabajo

Blog publicado por Iván Chvedine el 15.01.2018.

“Invertir es divertido, emocionante, y peligroso si no haces los deberes”. Peter Lynch.

En la vida, el éxito no llega por casualidad, es el resultado de mucho trabajo, disciplina, de ser consistente con lo que se piensa, de la actitud con la que enfrentamos las dificultades y en menor medida de la suerte. Pero la suerte hay que salir a buscarla.

En el campo de las inversiones la realidad no es muy distinta, para poder obtener una rentabilidad media del 15% durante unos 20 años hay que tener un método de trabajo que te ayude a tener las ideas claras y a actuar en consecuencia por más que todo el mercado diga que Telefónica vale más de 30€ y tú digas que vale 9€, mientras que ves como la acción se va a los 30€.

En Cobas AM tenemos un método de trabajo llamado Inversión en Valor, que lo hemos ido perfeccionando durante años, y aunque no es infalible, como cualquier otro, nos ayuda a acertar en aproximadamente el 90% de nuestras inversiones.

Seguro que volveremos a cometer errores, que “nos colarán alguna que otra Pescanova”, o que se nos escapará otra “Inditex”. Pero, a pesar de eso, esperamos poder seguir durmiendo tranquilos, que es de lo que se trata. Es decir, dar una tranquilidad al partícipe, conservar el patrimonio y dar una rentabilidad razonable, y el único método que lo ha demostrado consistentemente a lo largo de la historia es la Inversión en Valor. Otros podrán dar pelotazos con las Bitcoin, pero dudo que lo hagan de manera recurrente.

¿En qué consiste la Inversión en Valor para Cobas?

Ahora que está muy de moda, debemos explicar qué es para nosotros. En pocas palabras, consiste en “comprar duros a peseta”, así de sencillo. Se trata de aplicar el sentido común a la inversión en bolsa, al igual que lo hacemos en otros ámbitos de nuestra vida. Por ejemplo, pensar todo el tiempo que dedicamos a analizar la mejor opción cuando queremos comprarnos un coche o una casa. Esto mismo es lo que hay que hacer con las inversiones.

Pero hay un punto MUY importante, y es que de verdad debe gustarte, apasionarte, creértelo, y aplicarlo cuando el mercado está en tu contra. Si no te lo crees, tarde o temprano terminarás siguiendo al mercado. Esto me recuerda a la película Pretty Woman, cuando Richard Gere lleva a Julia Roberts a ver opera y le dice que “la reacción de la gente la primera vez que ve una ópera es muy espectacular, o les encanta o les horroriza. Si les encanta será para siempre, si no, pueden aprender a apreciarla, pero jamás les llegará al corazón”. La Inversión en Valor es algo parecido, o la entiendes y te gusta a la primera, o es muy difícil que después la entiendas y la hagas tuya.

Sin la intención de ser exhaustivo, la Inversión en Valor consiste en valorar bien una empresa y para ello necesitas responder una serie de preguntas que te permiten conocer mejor las compañías (ideas de inversión), y la Inversión en Valor te da una pauta para poder responder esas preguntas.

Ideas de inversión, y de dónde salen

La fuente de donde sacamos las ideas es muy variopinta, se puede decir que es lo más artesanal de nuestro trabajo. Pueden ser competidores de compañías que ya tenemos en cartera, las podemos encontrar en la lectura diaria de la prensa, asistiendo a conferencias, etc. Sin embargo, la fuente u origen de ideas donde encontrarás con seguridad “chollos” de verdad (los ten-bagger de los que hablaba Peter Lynch) surge en los periodos de crisis. Por eso no hay que tenerles miedo. Eso sí, hay que tener los deberes hechos para cuando lleguen, que llegarán.

En las crisis cae el precio de todas las compañías, de las malas y de las buenas, y hay que tomar ventaja de eso. Durante 2008-09 recuerdo haber visto muchas compañías a precios de ganga: BMW preferentes cotizaba a 11€ (hoy a 72€), Ferrovial a 3€ (hoy a 18€), Exor a 5€ (hoy a 50€).

¿Es un buen negocio el que desarrolla la compañía que estamos analizando?

Está claro que un analista que cubre solo diez compañías de un mismo sector y las conoce desde hace diez años, o más, sabe más que nosotros, por eso hacemos uso de su conocimiento para saber lo importante de una compañía/sector. No hay que saber todo sobre una empresa, hay que aprender a separar lo importante de lo que no es tan importante y es ahí donde aportamos valor.

Debemos ser capaces de explicar con nuestras propias palabras qué es lo que hace la compañía, ver quiénes son sus competidores, cómo ha evolucionado su cuota de mercado durante los últimos diez años y por qué, si tiene alguna ventaja competitiva y de qué tipo (una ventaja competitiva por simplificarlo es lo que te permite cobrar un precio más alto que tu competidor de manera sostenible por un producto o servicio).

Por simplificarlo, digamos que todo este trabajo se resume “poniéndole una calificación” al negocio con una ratio: Retorno Sobre el Capital Empleado (ROCE), que no es otra cosa que poner en relación cuánto dinero necesita invertir la compañía para montar un negocio versus cuánto dinero obtiene, cuanto más alto, mejor negocio. Por ejemplo: El sector farmacéutico suele tener ROCEs altos -en algunos casos superiores al 50%- debido a que les protege una patente. En cambio, un negocio commodity que no tiene ninguna protección, suele tener ROCEs cercanos al 10% o incluso por debajo.

¿Cómo de bueno es el equipo gestor de la compañía?

Lo primero que analizamos es si son ejecutivos o si son dueños que se están jugando su dinero junto con el nuestro. Después revisamos qué han hecho en el pasado gestionando la compañía: si han sabido salir de alguna crisis/problema, cómo asignan capital, si les gusta crecer por crecer comprando caro, cuáles son sus incentivos,etc. Y, finalmente, hablamos con competidores, clientes, ex empleados para tener una visión más amplia desde dentro del sector. Podemos tener un buen negocio a buen precio, pero si no te fías del equipo gestor, mejor olvídate de invertir en esa empresa y pasa a la siguiente idea de inversión.

¿Por qué está barato si es tan buen negocio?

Normalmente se debe a que la compañía o el sector están pasando un problema temporal que le ha hecho perder “el favor” del mercado. En muchos casos es simplemente porque la mayor parte del mercado no invierte a largo plazo y quiere resultados a corto, cosa que nosotros no hacemos. Si nosotros confiamos en que el negocio es bueno, que el equipo gestor tiene la experiencia necesaria para darle la vuelta a una situación temporal y que no hay ningún cambio estructural (disrupción), nosotros sí estaríamos dispuestos a invertir.

¿Cómo valorar adecuadamente una empresa?

No basta con saberte una historia bonita, hay que hacer números. En Cobas hacemos nuestros deberes y nuestro propio modelo para cada una de las compañías que analizamos. Este modelo debe ser muy sencillo, pero a la vez completo, que con una simple mirada “a vista de pájaro” te haga hacerte preguntas de por qué se han dado ciertos resultados y no otros. “Huimos” de los modelos super complejos o los que utilicen otras formulas que no sean simplemente: sumar, restar, multiplicar y dividir. Si mi hija Alexandra de 16 años no entiende mi modelo, mal asunto.

Nuestro modelo consiste en hacer “una cuenta de la vieja” (cuánto ingresa y cuánto gasta) para llegar a un beneficio normalizado al que le aplicamos un PER 15x (media histórica de la bolsa de los últimos 200 años). En nuestros modelos NO aplicamos matemática financiera (WACC, Beta, etc.), que Alexandra o muchos profesionales no puedan entender.

La normalización de los beneficios, en resumen, es no extrapolar o una buena situación de la compañía o una mala para siempre. Si no ha cambiado nada estructural en la compañía o en la industria, lo lógico es que los beneficios tiendan a volver a la media del último ciclo económico.

Por ejemplo, en 2006 muchos analistas en España pensaban que se seguirían construyendo 500.000 viviendas al año para siempre, y hacían sus valoraciones con esa premisa, pero ya sabemos qué paso dos años después.

¿Cuándo vender?

A un inversor, si no es disciplinado en este punto, le pueden ocurrir dos cosas muy diferentes: La primera, es que suele retener las malas inversiones por mucho tiempo con la esperanza de que mejore la situación de la empresa, y lamentablemente la mayoría de veces no mejora. La segunda, es que suele vender muy pronto las buenas inversiones.

Puede parecer obvio, pero el primer motivo para vender es que nos hayamos equivocado. Un error en la valoración, o un cambio en los fundamentales de la compañía debido a que las barreras de entrada no eran tan altas como pensábamos, y en ese caso hay que reconocer el error y asumir las pérdidas lo más pronto posible.

Pero tan importante es saber cuándo vender como cuándo NO vender. Una de las primeras cosas que aprendí, es que si hoy compro una acción y mañana cae un 50% y no me alegro, es que no debí haber comprado.

Si la compañía anuncia que el próximo trimestre o año las cuentas serán “flojas” debido a un problema puntual (y no estructural) y la acción cae un 20-30% hay que aprovecharnos de esa situación, no asustarnos y vender. Al contrario, hay que comprar más, como hemos hecho este año en Cobas con Técnicas Reunidas.

¿Tenemos la personalidad adecuada para aplicar este método?

Si respondemos adecuadamente a estas preguntas, y valoramos bien la compañía, pero no tenemos la personalidad adecuada, tenemos un problema. Hay que mantener la serenidad en todo momento, ser pacientes, tener una capacidad para resistir las críticas sin que te afecte, para no seguir la corriente del mercado (evitar el efecto manada). Pero, a la vez, hay que ser humilde para reconocer cuando nos hemos equivocado. Si no tienes esta personalidad, serás más vulnerable y podrías terminar cediendo ante la presión del mercado.

En resumen, la Inversión en Valor es un método de trabajo que se ha ido perfeccionando durante años, que aplicado por una persona o un equipo de personas con ciertas características te permite una consistencia en los resultados en la inversión en bolsa a largo plazo.

“Sea temeroso cuando otros son codiciosos y sea codicioso cuando otros son temerosos”. Warren Buffett.