La renta variable ha experimentado un notable deterioro en el transcurso de lo que ha resultado ser un decepcionante 2018. A pesar de un crecimiento de los beneficios superior al 20% en Estados Unidos1 (y de en torno al 10% en el resto del mundo desarrollado), el mercado de renta variable estadounidense ha revelado básicamente una trayectoria plana, mientras que otros mercados desarrollados han registrado en general un descenso cercano al 10% en dólares estadounidenses.

Esto ha contrarrestado los excelentes resultados observados en 2017. ¿Por qué? En el fondo de estos resultados se encuentran temores a varias cosas: una guerra comercial en toda regla, el repunte de los rendimientos, la desaceleración en China y los mayores riesgos geopolíticos, entre los que se incluyen cuestiones localizadas, como el rifirrafe por el presupuesto italiano y el brexit. La conjugación de todos estos factores ha desestabilizado los mercados y ha provocado el retroceso de la renta variable.

Si alguno de estos acontecimientos se materializara finalmente, pondría en peligro nuestras expectativas de crecimiento para 2019-2020, apuntando a que una situación de final del ciclo, plenamente compatible con la caída de la renta variable. No obstante, todo esto nos lleva a formularnos el principal interrogante: ¿qué creemos en realidad que ocurrirá en 2019?

 

Desmontar los factores de miedo

Comercio

El comercio se perfila como la principal de nuestras preocupaciones, y guarda una estrecha relación con el resto de los factores. Si se resuelve la actual pugna comercial, la perspectiva general mostrará un tono más positivo, y viceversa. El peor de los escenarios sería una continua escalada y ampliación de los aranceles, y no cabe duda de que los mercados están descontando un desenlace bastante áspero.

En todo caso, ¿es lo que sucederá? Resulta inútil realizar predicciones con una personalidad tan volátil al frente de la Casa Blanca. Sin embargo, el presidente Trump ya ha sugerido en el pasado que preferiría no aplicar aranceles, o hacerlo en una medida reducida, antes que incrementarlos, aunque sus medios para lograr un acuerdo satisfactorio para Estados Unidos se han basado en las amenazas, táctica que ha aplicado con consecuencias muy reales. Ahora bien, tal y como sucedió con la reactivación del Tratado de Libre Comercio de América del Norte (TLCAN), un acuerdo de última hora rubricado por Estados Unidos, México y Canadá para crear el denominado «T-MEC» (USMCA, por sus siglas en inglés), cuando nadie lo veía posible, sigue siendo muy factible que se llegue a una resolución similar con China y otras naciones.

Somos conscientes de que los comicios presidenciales en Estados Unidos tendrán lugar a finales de 2020 y de que Trump no querrá arriesgarse a una ralentización o una recesión económica acusada cuando esté encarando el ciclo electoral. Esto no significa que Trump tenga que resolver los enfrentamientos comerciales de forma inmediata, pero tal vez deba garantizar que la situación no empeora durante 2019.

Nuestro escenario base asigna menores probabilidades al peor de los escenarios posibles, y asume que es probable una solución rápida, si bien ponerle una fecha determinada es difícil.


Tipos de interés

Los rendimientos de los bonos en EE. UU. subieron hasta cotas superiores al 3% este año, y el miedo en este aspecto radica en que presenciaremos nuevas subidas en 2019.2 Los estímulos fiscales que se aprobaron en Estados Unidos a finales de 2017 y se implementaron este año (en un momento del ciclo en el que no se requiere un empujón adicional) implicarían que todavía hay un margen de subida en los rendimientos.

Esta medida debería ser inflacionista, especialmente si se aúna a una cifra de desempleo en Estados Unidos en mínimos de 49 años,3 lo que podría derivar en la demanda de mayores salarios y un repunte de la inflación. De hecho, ya estamos siendo testigos de aumentos salariales en Estados Unidos y Japón. Sin embargo, todos los demás factores de miedo están operando de freno en la economía, lo que unido a los problemas estructurales como el envejecimiento de la población, la tecnología y la disrupción, han hecho que los rendimientos no hayan fluctuado en la dirección que habríamos esperado.

De resolverse los conflictos en torno al comercio, las perspectivas de un crecimiento más sólido podrían hacernos temer un ligero repunte en el rendimiento de los bonos a lo largo de los próximos doce meses, pero en caso de no hallarse una resolución, descartaríamos sinceramente que los tipos suban.


China y los mercados emergentes

Los rifirrafes comerciales han desembocado en una desaceleración en ciertos ámbitos de la economía basada en el consumo de China, si bien seguimos apreciando un crecimiento bastante robusto. El Gobierno del gigante asiático ha inyectado estímulos fiscales en cierta medida, aunque estos tienen como objetivo sostener la economía más que imprimirle una quinta velocidad. En el caso de resolverse los problemas comerciales, cabría esperar otro periodo de endurecimiento en China o,
al menos, una reversión de los estímulos. No obstante, si persistiese el conflicto, es de esperar una continua relajación para apuntalar la situación. En todo caso, somos de la opinión de que, aunque tendrá repercusiones, esto no desestabilizará de manera notable la economía mundial en este preciso momento.

Los mercados emergentes en especial se han visto castigados durante el pasado año. Esto se debe en parte a la fortaleza del dólar estadounidense, si bien esto podría estar quedando atrás a medida que los efectos de los estímulos fiscales de Trump se desvanecen, lo que volverá a beneficiar a la renta variable de los mercados emergentes en general de cara al futuro.


Geopolítica

Estamos atravesando un periodo en el que varios países tienen a líderes dominantes al frente de su jefatura: desde Trump a Vladimir Putin, pasando por Xi Jinping e incluso Shinzo Abe muestran tendencias más nacionalistas. Cuando se tienen líderes fuertes que persiguen lograr sus objetivos a base de amenazas, las tensiones aumentan de forma inevitable, y cobra sentido que exista una prima de riesgo de renta variable más elevada como consecuencia de esto.

Ahora bien, insistimos en que una resolución de los problemas comerciales liberaría a buen seguro algunas de estas tensiones. No obstante, sigue siendo muy posible que emerjan otros problemas imprevistos a lo largo del próximo año, que podrían proceder desde ámbitos como la ciberseguridad o unas elecciones disruptivas, lo que vendría a agravar aún más las tensiones entre los países. 

En el Viejo Continente, hay dos problemas en particular que siguen latentes y que podrían desestabilizar los mercados, aunque no en la misma proporción que una guerra comercial a nivel global. En Italia, el conflicto en torno al presupuesto podría intensificarse, aunque sería innecesario llegar a este punto en nuestra opinión, puesto que los márgenes sobre los que discrepan Italia y la Comisión Europea son nimios. Mientras tanto, el brexit es una decisión «enmadejada». En otras
palabras, hay un amplio abanico de desenlaces y posibles finales en esta historia. Pero, en general, creo sinceramente que no se trata de un problema global, sino de un bache para Europa y un problema para el Reino Unido. No obstante, podría deparar resultados perjudiciales a escala local.

 

La síntesis de todos los miedos

Teniendo en cuenta todos estos factores, el tema común que seguiremos más de cerca en 2019 es el del comercio. Consideramos que una mejora en esta área podría resultar muy positiva para los mercados de renta variable. Ahora bien si, por el contrario, la situación comercial empeora, arrastrará consigo a los mercados y el panorama mundial se deteriorará.

Aunque nuestra hipótesis central es que nos hallamos en una fase avanzada del ciclo, no creemos que el final de dicho ciclo se encuentre a la vuelta de la esquina. Admitimos que el crecimiento ha sido bajo en Europa y en Japón en este ciclo, y pese a que ha sido un poco más elevado en Estados Unidos, nos resistimos a decir que hemos tocado techo teniendo en cuenta los comicios que se celebrarán en 2020 y el hecho de que al presidente le interesa entrar en ese ciclo electoral con el país norteamericano en un periodo de crecimiento. 

Si los conflictos comerciales se gestionan de una manera que se evite el peor de los escenarios —y sin lugar a dudas está en manos de los líderes mundiales aportar una solución—, las perspectivas para 2019 podrían revelarse más benévolas y podrían desembocar en unas rentabilidades positivas para los mercados de renta variable.

 

Adenda, 3 de diciembre de 2018
Desde la publicación de este artículo, se han observado nuevos acontecimientos en el conflicto comercial entre Estados Unidos y China. Como pronosticamos, el presidente estadounidense ha intentado evitar el peor escenario comercial al postergar la imposición de aranceles adicionales 90 días a partir del comienzo del año 2019.

El acercamiento, aparentemente constructivo, entre el presidente Trump y el presidente Xi Jinping permitirá seguir con las negociaciones, aunque no representa una solución permanente. Se trata más bien de una tregua a corto plazo, que podría desembocar en una resolución a largo plazo si los líderes lograran acordar (o parecieran acordar) condiciones mutuamente beneficiosas. No obstante, al contar con tan pocos datos valiosos sobre quién podría hacer qué concesiones, sigue siendo difícil prever el tipo de resolución que podría alcanzarse o el momento en el que podría tener lugar.

Ahora bien, no cabe duda de que se trata de una evolución positiva, que podría traducirse, en última instancia, en una resolución favorable del conflicto.

 

1 Reuters, mounting costs add to worries about 2019 US profit growth, 11 de octubre de 2018.

2 FT.com, US 10-year bond yield hits 3% ahead of Fed decision, 1 de agosto de 2018.

3 BBC, US jobless rate hits 49-year low of 3.7%, 5 de octubre 2018.