Actualización mensual del multi activos - Febrero 2018

Año nuevo - planteamientos en evolución, idénticos objetivos de crecimiento

Con el inicio de 2018, hemos dedicado algún tiempo a evaluar el trabajo que realizamos el año pasado y a reconsiderar nuestro posicionamiento actual en materia de asignación de activos. Todas las carteras multiactivos, gestionadas y sin restricciones, registraron un sólido 2017, y las decisiones relativas a la asignación de activos tuvieron una aportación significativa a la rentabilidad total. En el caso de los fondos gestionados, la asignación de activos representó alrededor de la mitad de la rentabilidad (una proporción por encima de la media histórica de un tercio).
En el caso de los fondos sin restricciones, la asignación de activos siguió dominando las rentabilidades, aunque se vio impulsada por la selección de valores en el transcurso del año. La continua exposición al riesgo durante los dos últimos años también se ha revelado rentable.
De cara al futuro, privilegiamos la renta variable, las commodities y los inmuebles comerciales del Reino Unido (situamos cada una de estas clases de activos en la categoría «preferencia»), así como mostramos aversión por la deuda pública (bonos nominales y bonos ligados a índices). Adoptamos una actitud neutral en relación con el crédito y el efectivo. También mantenemos una opinión neutral en cuanto a las rentabilidades prospectivas vinculadas al riesgo, puesto que la década de políticas de expansión cuantitativa que ha espoleado los activos de riesgo comienza a cambiar de rumbo, lo que se refleja en el aplanamiento de la línea entre el perfil previsto de riesgo y la rentabilidad de todas las clases de activos.
Si analizamos con mayor detalle las clases de activos individuales, consideramos que la renta variable debería despuntar en términos de rentabilidad ajustada al riesgo, ya que los beneficios corporativos se ven respaldados por unos sólidos datos macroeconómicos. Aunque un agresivo endurecimiento monetario por parte de los bancos centrales (que supere las expectativas del mercado y las nuestras propias) podría repercutir negativamente en los mercados de renta variable, nuestra actual posición infraponderada en deuda pública (que se mantiene en el nivel equivocado, dadas las tendencias mundiales de crecimiento e inflación) debería servir de amortiguador. También se anticipa un buen comportamiento de los bienes inmuebles comerciales del Reino Unido, puesto que, a diferencia de la deuda pública, esta clase de activos ofrece un sustancial rendimiento, valoraciones favorables y un flujo de ingresos reales.
Lo mismo se puede decir del crédito, sobre el que también acordamos una visión neutral, puesto que sopesamos las inquietudes de las fases postreras del ciclo y las valoraciones en niveles máximos, por un lado, y las políticas de los bancos centrales y los fundamentales razonables, por otro. Dentro del universo crediticio, favorecemos la deuda de los mercados emergentes, adoptamos una actitud neutral en cuanto al segmento con calificación investment grade y mostramos aversión por el alto rendimiento europeo, lo que refleja la asimetría de los movimientos previstos en los diferenciales. Por último, el efectivo se debate entre su ascenso como activo físico dadas las valoraciones al máximo en el resto de clases de activos y su descenso dada su semejanza con la deuda pública a corto plazo —considerando todo esto, optamos por una asignación neutral.

Planteamientos en evolución

Como cabría esperar, nuestras opiniones siempre están en constante evolución, y supervisamos de cerca el vínculo entre las positivas tendencias económicas reinantes y nuestro posicionamiento en las diferentes clases de activos. Si bien observamos un aumento de las perspectivas macroeconómicas dada la persistencia del crecimiento mundial sincronizado, debemos preguntarnos cuánto tiempo durará y qué senda tomarán los beneficios corporativos. ¿Qué potencial presentan los bajos márgenes en Europa y Japón para repuntar considerablemente a lo largo de 2018? ¿Cómo afectarán los cambios en los gastos de capital y los salarios sobre los márgenes empresariales? ¿Qué riesgos comportará el Brexit?
En China, una región que se mantiene incesantemente en nuestro radar, el crecimiento salarial tendió al alza hasta alcanzar el 8,8% interanual en 2017, según Macrobond, y la población activa se halla ahora en una fase de retroceso a medio plazo. No obstante, las mejoras en la productividad parecen rebasar este escollo para ofrecer niveles más elevados de rentabilidad corporativa. El superávit por cuenta corriente del gigante asiático se está viendo erosionado como porcentaje del PIB, pero las reservas de divisas están consolidándose y el abandono de los ajustes contracíclicos con respecto del renminbi muestra cierto grado de confianza en la divisa por parte de las autoridades estatales. Han transcurrido tan solo tres años desde que se emprendió el programa de reorganización de las empresas estatales (que durará todo un decenio) y, en nuestra opinión, todavía no se reconocen plenamente las tendencias de mejora de la rentabilidad en China.
Dicho esto, siguen existiendo desafíos a medio plazo, sobre todo el «trilema» de China, del que hemos hablado previamente. El Estado debe ralentizar el ritmo del crecimiento del crédito hasta situarlo en un nivel igual o inferior a la tasa de crecimiento del PIB nominal (sin provocar el descarrilamiento de la economía), de manera que el régimen de «tipo de cambio administrado» pueda persistir de forma concertada con una política monetaria independiente. En este ámbito se está registrando un cierto éxito, y las autoridades políticas chinas siguen recorriendo el angosto camino hacia un satisfactorio reajuste económico que deje atrás un crecimiento impulsado por las inversiones y dé paso a una economía basada en el consumo.
Por lo que respecta a los mercados emergentes, mostramos en la actualidad un relativo optimismo acerca de la región, aunque no lo suficientemente positivo como para modificar nuestra posición neutral. En el universo de deuda emergente, observamos cuatro pilares clave: un entorno macroeconómico más halagüeño, gracias a las mejoras en el crecimiento y el comercio y a las contenidas presiones inflacionarias; un favorable panorama macroeconómico para los mercados en desarrollo; valoraciones atractivas; y un dólar estadounidense más débil, lo que debería alentar nuevas entradas de capitales en los mercados emergentes. Sin embargo, y en parte porque el entorno en el que la deuda emergente se desenvuelve bien es el mismo en el que se prevé que funcionen nuestras demás apuestas de reflación (como la renta variable de Europa, Japón y los mercados emergentes asiáticos), no hemos modificado nuestro posicionamiento; y, por lo general, nos mostramos cautos en los activos de spread, habida cuenta del alza de los rendimientos de la deuda pública de los países centrales.