Fidelity Iberia: un repaso a la evolución reciente del fondo
Tras un buen primer trimestre, el fondo FF Iberia ha experimentado recientemente una serie de reveses que han mermado las rentabilidades en lo que llevamos de 2014. En este documento analizamos qué ha afectado a la evolución del fondo, el proceso de inversión, el posicionamiento de la cartera y las perspectivas de la región.
¿Qué ha provocado el peor comportamiento relativo del fondo?
La evolución del fondo se ha visto perjudicada por las
decepciones protagonizadas por una serie de empresas y por la búsqueda
de la seguridad.
Banco Espirito Santo (BES): El banco portugués BES,
con su situación especial, fue un detractor clave después de que
los problemas de la entidad resultaran ser mucho
más importantes de lo que creíamos. Las pérdidas se
originaron fundamentalmente en la exposición a la deuda de sus
sociedades participadas y en un fraude contable generalizado dentro
del grupo.
Jeronimo Martins: La cadena de supermercados publicó
unos beneficios trimestrales peores de lo esperado. A pesar de las
dificultades competitivas a corto plazo, el potencial de crecimiento a
largo plazo de la compañía perece intacto y se basa en sus ambiciosos
planes de expansión en Polonia y Colombia.
eDreams Odigeo/Bravofly Rumbo Group: Las dos agencias
de viajes en línea revisaron a la baja sus previsiones de crecimiento
de los ingresos este año debido a las mayores presiones competitivas
en el sector. La mayor parte de los problemas señalados parecen ser a
corto plazo.
Consideramos a estas dos empresas como beneficiarias clave del
crecimiento a largo plazo de los viajes en Internet. Su fuerte
presencia en Europa debería ayudar a estas empresas a incrementar su
cuota de mercado en un sector de los viajes que es grande y que sigue
estando fragmentado.
Cuando se compara la evolución del fondo con la del índice de
referencia, merece la pena señalar que las rentabilidades
relativas se vieron perjudicadas por una “búsqueda de
la seguridad” que benefició a pesos pesados como Banco
Santander, Iberdrola y Energías de Portugal (que representan alrededor
de un tercio del índice compuesto MSCI Iberia). Estos valores se
percibían como opciones relativamente seguras en un entorno de
volatilidad en los mercados, nerviosos por las noticias que generaba
BES y preocupados por el ritmo de la recuperación económica europea.
Los factores anteriores ensombrecieron noticias
positivas en varias de nuestras posiciones. En este sentido,
cabe destacar que Bankinter publicó una mejora de sus
beneficios en el segundo trimestre gracias a los mayores
ingresos procedentes de su actividad de préstamos. En el sector de
utilities, la aprobación de un nuevo marco retributivo para
las actividades de distribución, transporte y almacenamiento de gas
por parte del gobierno español eliminó las grandes incertidumbres que
se cernían sobre el sector y dio un fuerte impulso a Enagás y Endesa.
Vuelta a lo simple: atención constante a la selección de valores
Aunque reconocemos que la selección de valores ha sido decepcionante
a lo largo de los últimos meses, seguimos creyendo que un enfoque
ascendente sin limitaciones, centrado en identificar las
oportunidades de inversión más atractivas, sigue siendo esencial para
generar rentabilidades superiores a lo largo del tiempo. La estrategia
de combinar una base de empresas de calidad con situaciones especiales
de mayor riesgo con valoraciones atractivas
y valores cíclicos
ha beneficiado al fondo en años anteriores.
Un ejemplo de posición a largo plazo que ha generado ganancias con el paso del tiempo es Amadeus IT Holding, un proveedor de servicios tecnológicos para el sector de las aerolíneas. La acción sigue estando en cartera y forma parte del núcleo de posiciones de calidad.
Se tomó una pequeña participación en diciembre de 2010 después de un análisis en profundidad de la empresa, del sector y su cadena de valor, de los competidores en el mercado, y de los indicadores financieros de la compañía, además de su rentabilidad por dividendo potencial, su potencial de crecimiento y su evolución histórica. Como parte del análisis se realizaron varias visitas a la empresa que ayudaron a entender los clientes y proveedores de Amadeus y a estudiar en profundidad su balance. La posición se reforzó lentamente cuando su cotización cayó.
Posteriormente se realizó un seguimiento continuo del valor que desembocó en un recorte de la posición cuando su atractivo disminuyó y en nuevas compras cuando su margen de beneficio potencial mejoró.
Amadeus es un líder mundial con una sólida posición en regiones que
crecen con fuerza. El sector tiene fuertes barreras de entrada, los
contratos con clientes son a medio-largo plazo y existe una
concentración relativamente elevada en el número de operadores.
Amadeus dio muestras de una gran resistencia durante las caídas
de 2008 y sus volúmenes de tráfico solo descendieron entre un 5 y un
7%. La demanda repuntó con la recuperación del tráfico aéreo, ya que
un número cada vez mayor de aerolíneas había decidido implantar
soluciones tecnológicas.
La empresa estaba registrando fuertes márgenes de beneficio y
generando gran cantidad de tesorería, y tenía un potencial importante
de incremento del dividendo y de reducción de la deuda.
Actualmente, la compañía sigue estando bien situada para
beneficiarse no sólo de la recuperación del tráfico aéreo, sino
también de sus recientes movimientos para expandir sus servicios hacia
los negocios de gestión de aeropuertos y hoteles. Amadeus
ha contribuido a la rentabilidad del fondo, tanto en términos
absolutos como relativos, desde
que se tomó la posición en 2010.
La eléctrica Endesa es un ejemplo de decisión de inversión contraria a la opinión del mercado. Tras un análisis igual de riguroso de su balance, negocio, competidores y entorno normativo, se hizo evidente que la empresa tenía potencial para poner en marcha una reorganización. De nuevo, las visitas a la empresa y el análisis de la trayectoria de su equipo directivo formaron parte del estudio que realizamos.
Se tomó una pequeña posición por primera vez en junio de 2013. Las repercusiones del marco normativo y el descenso de los precios eléctricos debían compensarse con el recorte de los costes financieros y la mejora de los márgenes de la empresa.
Se reforzó gradualmente la posición a medida que fue aumentando la
convicción en el valor. Endesa es actualmente una de las
posiciones más importantes del fondo. La empresa ha puesto en marcha
un programa de recorte de costes y su cartera de generación está
mejorando gracias a una mayor contribución de la
energía hidroeléctrica.
¿Cómo está el fondo actualmente?
El fondo sigue posicionado en torno a una base de empresas de
alta calidad con la característica de tener una rentabilidad constante
y predecible. Por ejemplo, Inditex (una de las posiciones principales
del fondo) ofrece una combinación inusual de fuertes tasas de
crecimiento, elevada generación de caja y balance sólido.
También están presentes las situaciones especiales que son atractivas
por su potencial de restructuración. Algunos ejemplos serían Endesa e
Inmobiliaria Colonial, que se está beneficiando mucho de sus esfuerzos
de restructuración centrados en reducir deuda.
En el entorno actual, aunque las empresas sensibles a la parte
media y final del ciclo siguen ofreciendo buenas oportunidades, la
mayor parte de las empresas sensibles al comienzo del ciclo ya han
visto revisada al alza su valoración.
Las empresas sensibles a la parte final del ciclo con modelos de
negocio sólidos deberían hacerlo bien en bolsa. Por ejemplo, Acerinox
no está cara a pesar de ser un actor clave dentro de la industria del
acero inoxidable. La empresa tiene un equipo gestor experimentado, una
diversificación geográfica única y una estrategia a largo plazo muy
clara. Además, sigue siendo uno de los fabricantes más eficientes en
el sector del acero inoxidable y, por este motivo, se encuentra bien
posicionada para beneficiarse del rebote del mercado.
Por sectores, seguimos encontrando oportunidades en banca, donde
nos gustan las entidades bien capitalizadas que se encuentran bien
colocadas para beneficiarse de la mejora de la situación
macroeconómica de España. Los resultados del segundo trimestre de los
bancos ibéricos han confirmado en líneas generales las tendencias
recientes, en la medida en que la calidad de los activos ha
entrado en una nueva fase.
Los bancos están acelerando las ventas de activos embargados y
el ritmo aumenta mes a mes con la estabilización progresiva del
mercado de la vivienda. Los coeficientes de capital siguen
reforzándose, por lo que el nerviosismo en los momentos previos a las
pruebas de resistencia sigue disminuyendo.
El margen financiero se está recuperando gracias al rápido descenso
del coste de la financiación, pero los diferenciales de los activos se
están contrayendo y los bancos necesitan crecer en su actividad de
préstamos (han aparecido pruebas de repunte en la concesión de
créditos, pero aún son muy incipientes). Los indicadores de
financiación y liquidez se encuentran en sus niveles más altos
en años.
A la vista de la buena evolución de algunos de estos bancos estamos prestando especial atención a las valoraciones y nos hemos posicionado a favor de estos valores, que siguen ofreciendo buenas perspectivas y recorrido al alza.
Perspectivas
Las economías de España y Portugal se están perfilando para seguir creciendo durante los próximos años. Después de acometer importantes reformas en sus mercados laborales, la región está aumentando su competitividad y se encuentra en disposición de crear empleo. Las exportaciones españolas están creciendo y, de cara al futuro, la demanda interna posiblemente también desempeñe un papel importante en el crecimiento. La recapitalización y consolidación del sistema bancario prosiguen.
Las empresas están detectando más demanda y, por lo tanto, se están volviendo más optimistas; además, las inversiones empresariales también están aumentando.