Precaución en bolsa europea durante los próximos meses

Paras Anand*, responsable de renta variable europea de Fidelity, nos ofrece trimestralmente su visión sobre los factores más importantes que mueven los mercados bursátiles europeos. 

PERSPECTIVAS ATRACTIVAS A MEDIO PLAZO, PERO PRECAUCIÓN A CORTO

"A principios de año argumentábamos que, a pesar de que se preveía que el año no iba a traernos ni una mejora significativa de las condiciones macroeconómicas en Europa ni una mayor confianza en torno a una estrategia duradera para resolver las presiones internas dentro de la zona euro, la renta variable seguiría ganando terreno a la vista de las valoraciones y las perspectivas de las empresas más sólidas de la región.

Lo que hemos visto durante el año es que esa idea se ha confirmado en líneas generales; así, el índice MSCI Europe registra desde comienzos de año unas ganancias en dólares que son muy similares a las del mercado estadounidense (donde, en general, el tono ha sido bastante más positivo). Me gustaría aprovechar esta oportunidad para desarrollar más la hipótesis inicial y para poner una nota de precaución conforme nos vamos acercando al final del año.

Empezando por los acontecimientos políticos y económicos más importantes, aunque podría afirmarse que Europa ha alcanzado cierta estabilidad, debido en gran parte a la reelección de Angela Merkel como canciller alemana y a la estrategia de supervisión bancaria (que debería dar más credibilidad al conjunto del sistema), los avances reales han sido limitados.

Así, la mejoría de la confianza responde en gran medida a la percepción relativa de Europa, es decir, hemos visto cómo se enturbiaban las perspectivas a medio plazo de varios países en desarrollo bien considerados, como China, la India y Brasil, y en fechas recientes la atención se centró en el cierre temporal de la administración pública de EE.UU.. Para ser justos, lo anterior no ha tenido en realidad grandes repercusiones en los mercados, que han dado muestras de una notable resistencia ante estas inquietudes.

Aunque en Europa ha cundido el escepticismo sobre el potencial de recuperación de la demanda, el factor principal de la subida de las cotizaciones ha sido, en general, una amplia revisión al alza de las valoraciones. En otras palabras, las acciones han subido a un ritmo superior al que han crecido los beneficios de las empresas.

Ésta ha sido una evolución que no me incomodaba en absoluto hasta ahora, ya que esa revisión de las valoraciones se centraba en empresas que no sólo habían sobrevivido sino que prosperaban durante un periodo de extraordinaria volatilidad y debilidad en los mercados finales en toda Europa.

Lo que ha ocurrido en fechas más recientes es que la convicción en torno a una recuperación de la demanda se ha reforzado y eso ha dado un nuevo impulso al mercado, cuyo liderazgo ha sido asumido por empresas que se considera que responden con más fuerza al ciclo económico.  A la vista de los movimientos recientes, creo que conviene enarbolar la bandera de la precaución de cara a los próximos meses.

Como hemos comentado antes, las acciones han subido durante los últimos años sin que hubiera una mejoría sensible de la rentabilidad empresarial y, dado que el ascenso bursátil ha continuado, la recuperación implícita de los beneficios ha seguido acentuándose.

En términos generales, en la situación actual las Bolsas europeas descuentan un crecimiento entre el 15% y el 20%. Desde una perspectiva conductual, los mercados tenderán a escalar un muro de preocupación, como Sir John Templeton nos recuerda, y el escepticismo es el sentimiento que caracteriza la fase de formación de un mercado alcista.

Entonces, ¿es correcto hablar de un periodo de consolidación cuando el punto de mayor temor en Europa ha pasado hace tan poco tiempó Me gustaría destacar tres grandes ideas a este respecto.

La primera de ellas es que llevamos varios años de recuperación bursátil desde los mínimos de marzo de 2009, a pesar de la amenaza que la profunda recesión en la periferia europea supuso para la zona euro en estos años.

La segunda es que la combinación de políticas monetarias fuertemente expansivas y el uso de plataformas ERP (siglas en inglés de "planificación de recursos empresariales") modernas hizo que la rentabilidad de las empresas cotizadas no se hundiera hasta los niveles que vimos en anteriores recesiones.

La tercera, y tal vez la más importante, es que gran parte del optimismo reciente ha girado en torno a la mejora potencial de las condiciones económicas en Europa en general y en la periferia europea en particular.

Entretanto, las condiciones de la demanda se han ido deteriorando en los mercados en desarrollo. Aunque cada uno de los países emergentes se enfrenta a unos desafíos propios, lo que está claro es que después de una década de expansión económica y descensos de las primas de riesgo en mercados clave como Brasil, la India y China, están surgiendo cada vez más pruebas de distribuciones de capitales inadecuadas y eso está provocando una moderación de los flujos de entrada de capitales.

Esto representa indudablemente un desafío, ya que los elevados niveles de inflación hacen que incluso una moderación de las tasas de crecimiento muy por encima de la media mundial parezca una ralentización. Además de una moderación en la demanda, también hemos visto, de forma bastante natural, cómo esto ponía presión sobre las divisas de los mercados en vías de desarrollo.

Tomados en conjunto, estos efectos, que en este punto parecen más un ajuste que algo más serio, probablemente tengan como consecuencia poner ligeramente fuera de alcance el nivel especialmente alto de crecimiento de los beneficios que descuenta el mercado.

Así pues, aunque creo que las perspectivas a medio plazo para la renta variable europea siguen siendo atractivas, parece sensato aceptar que los beneficios que publicarán las empresas durante los próximos trimestres podrían hacer que los mercados se tomaran un respiro. En ese periodo, los inversores necesitarán evaluar cómo podría evolucionar el patrón de liderazgo del mercado desde ahora, y ese punto lo desarrollamos más adelante.

LA APUESTA POR EL VALOR

Un viejo compañero y mentor sugiere que existen esencialmente dos tipos de inversores: los de estilo valor (arbitrajistas) y los que invierten a favor de la corriente (para los que el precio, y específicamente el movimiento de los precios, es el mayor atractivo).

Así, una empresa tecnológica sin beneficios y una caja menguante podrían razonablemente considerarse una inversión de perfil valor si un análisis mesurado sugiere que la cotización actual no refleja las variables económicas del negocio a largo plazo. En cambio, para la mayoría de actores del mercado, las acciones de perfil valor son aquellas que tienen las valoraciones generales más bajas atendiendo a parámetros convencionales (precio- beneficio o precio-valor en libros).

En Europa hemos visto durante los últimos años una clara divergencia entre las valoraciones de los negocios internacionales de calidad y pocas necesidades de capital y aquellos sectores que se considera que tienen una mayor orientación hacia el mercado interno y son vulnerables a la intervención de las autoridades (como las telecos y las eléctricas y gasistas).

Sin embargo, recientemente esta tendencia se ha invertido con fuerza y muchos estrategas (muy creíbles) siguen abogando por las acciones de estilo valor en Europa. Los motivos que ofrecen son persuasivos. El argumento es, en esencia, que debido a la mejoría de las economías el riesgo de cambios radicales en la legislación de muchos de estos sectores ha disminuido, lo que quiere decir que los descuentos que muestran estas acciones son injustificados.

En segundo lugar, la desaceleración de los mercados en desarrollo que comentábamos anteriormente tendrá un efecto muy reducido en estas empresas orientadas hacia sus mercados de origen y ello debería apoyar su liderazgo relativo.

En tercer lugar, la estabilidad de la moneda única durante el pasado año y la renovada confianza en la zona euro como mercado único se traducirá en una mayor armonización normativa en los diferentes sectores, lo que facilitará la consolidación transfronteriza que a menudo se defiende desde Bruselas. Una única supervisión del sector bancario para todo el continente es el primer paso de este camino. Por eso, los optimistas del estilo valor argumentan que lo que hemos visto hasta ahora es sólo el principio.

Antes de plantear la contrargumentación, déjenme hacer hincapié en que, como expertos en selección de valores, nuestra misión es ir más allá de lo que podrían ser tendencias "generalizadoras" en el mercado y ser conscientes de que incluso en áreas que globalmente no nos gustan, las oportunidades de inversión y las acciones deben considerarse una por una.

No obstante, también es esencial evaluar cómo evoluciona el patrón general de liderazgo y si éste tiene posibilidades de continuar. Indudablemente, todo es posible en los mercados, pero usando como base los principios fundamentales de ese argumentario a favor de seguir apostando por las acciones de perfil valor, existen algunos puntos importantes que conviene considerar antes de lanzarse.

Comenzando con el rumbo de los marcos legislativos, obviamente no se puede generalizar sobre diferentes sectores, pero no sería fácil argumentar que la recuperación en Europa va a ser lo suficientemente fuerte como para cambiar las necesidades de ingresos de los gobiernos; por la misma razón, sigue habiendo una gran sensibilidad a los precios que pagan los clientes finales.

En la mayoría de sectores regulados el gobierno debe imperativamente fomentar la competencia sin poner en peligro la disponibilidad y calidad del servicio, además de garantizar la integridad del sistema. Muchos de los desafíos a los que se enfrentan las empresas en sectores regulados tienen poco que ver con la naturaleza de los reglamentos y mucho que ver con los cambios tecnológicos que pueden traducirse en una modificación considerable de las variables económicas futuras de miles de millones de euros en inversiones.

Por último, merece la pena recalcar que una posible consecuencia de las tensiones creadas por la resaca de la crisis de la zona euro es que probablemente veamos un auge de los votantes euroescépticos en las elecciones al parlamento europeo en mayo del próximo año, una tendencia que ya ha quedado de manifiesto en los comicios celebrados en varios países del continente.

Posiblemente este hecho podría tener como consecuencia que el tipo de acuerdos que se necesitan para facilitar la consolidación transfronteriza fueran menos viables en lugar de más. Por consiguiente, afirmaría que con la apuesta por las acciones de perfil valor, al igual que con el conjunto del mercado durante los próximos meses, conviene tener cierta precaución".