Reevaluar el riesgo en los mercados bursátiles

20 de mayo de 2013

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A la hora de evaluar las perspectivas de las Bolsas, resulta instructivo echar un vistazo a la evolución del dólar estadounidense. La moneda de reserva del mundo es un termómetro de la salud financiera internacional.

Cuando el dólar está estable o se revaloriza, actúa como reserva de valor protegiendo los ahorros y fomentando la inversión. Cuando el dólar se debilita, ocurre lo contrario: destruye el ahorro, desincentiva la inversión y alimenta un entorno de inestabilidad financiera en el que los inversores buscan alternativas. El mercado bajista que vive el dólar desde 2002 parece hacer llegado a su fin y las perspectivas de mayor solidez de esta moneda tendrán implicaciones para los activos financieros.

La evolución de las Bolsas parece estar gravitando de nuevo hacia Occidente, y el resto de esta década podría ser más parecido a los noventa que a la década anterior. La segunda mitad de la década de 1990 fue un periodo de fortaleza para el billete verde.

Cuando Clinton ganó las elecciones en 1992, tuvo la suficiente fortuna de cosechar en las cuentas públicas los frutos de las subidas de impuestos y los denominados "dividendos de la paz" derivados de la caída del Muro de Berlín, dos hechos favorables que ayudaron a trocar un déficit federal del 4% en superávit durante su mandato. Este saneamiento presupuestario, junto con una política monetaria robusta y unos tipos reales positivos, hizo que el dólar se fortaleciera y que las materias primas se debilitaran. Las Bolsas batieron prácticamente a todos los demás activos y los mercados desarrollados superaron a los emergentes.

La década siguiente trajo consigo fuertes contrastes. Con Bush como presidente, EE.UU. se embarcó en costosas intervenciones militares que aumentaron considerablemente el gasto público. Este hecho, combinado con varios recortes de impuestos, provocó que las cuentas públicas se deterioraran rápidamente a partir de 2002.

El dólar se debilitó, los precios de las materias primas se dispararon —el petróleo quintuplicó su valor— y eso actuó como un gravamen para la actividad económica, especialmente en el mundo desarrollado. Y lo que es más importante: la recuperación cíclica en las cuentas públicas de EE.UU. entre 2004 y 2007 no tuvo un reflejo en forma de fortaleza del dólar. Fue el canario de la mina que señalaba que algo no iba bien en el sistema financiero.

Actualmente, con Obama en la Casa Blanca, estamos entrando en una nueva fase caracterizada por condiciones más parecidas a las de la década de 1990. Tras repuntar en 2008, el gasto federal en términos nominales apenas ha variado desde 2009 y el sequestration (recortes automáticos en el gasto público) dará más impulso a la disciplina presupuestaria. Entretanto, los dividendos de la paz han regresado, ya que EE.UU. ha recortado su gasto militar después de abandonar Irak e iniciar la retirada de Afganistán.

Desde 2009, los ingresos fiscales han crecido más de 600 millones de dólares y hemos visto cómo el déficit público pasaba de 1,5 billones de dólares a menos de 1 billón. El próximo año, el déficit podría volver a rondar el 3-4% del PIB. En este sentido, la fortaleza manifestada por el dólar durante los últimos meses está confirmando estas mejoras y las perspectivas más positivas para la economía estadounidense.

También se están realizando progresos en el otro déficit de EE.UU., el comercial. Históricamente, la balanza comercial de EE.UU. ha mostrado una marcada tendencia a deteriorarse durante los periodos de crecimiento económico mundial por el mayor nivel de importaciones que lleva aparejado el aumento de la demanda. Del mismo modo, la acusada mejoría de la balanza comercial de EE.UU. en 2009 se debió principalmente a un acusado descenso de la demanda y la consiguiente caída de las importaciones.

Sin embargo, recientemente esta duradera relación se ha roto. Hemos visto un entorno de recuperación del crecimiento económico acompañado por una mejora del saldo por cuenta corriente y la razón que lo explica es la energía del esquisto.

La producción de energía a partir de los yacimientos de esquisto ha reducido mucho las importaciones energéticas de EE.UU., desde 12.000 millones de barriles a 8.000 millones de barriles de petróleo equivalentes cada día. El aumento de la producción se ha traducido en un fuerte descenso del precio del gas de EE.UU. En 2006, el precio de EE.UU. era muy similar al precio medio del gas, que rondaba los 12 dólares por millón de BTU.

Actualmente, el precio en Japón se acerca a los 16 dólares, en Europa a los 12 dólares y en EE.UU. a tan sólo 4 dólares. A la vista de las perspectivas de exportación que genera el gas de esquisto, existen pocas razones para pensar que la mejora en la balanza comercial no vaya a continuar, y ello antes de tener en cuenta los efectos de segundo grado del abaratamiento de la energía nacional en el tejido industrial estadounidense.

Así pues, las mejoras estructurales en el déficit doble apuntan a unas perspectivas positivas para el dólar estadounidense. De hecho, sólo hay un instrumento de política monetaria que está lastrando al dólar: la relajación cuantitativa. Los balances de los bancos centrales se han expandido espectacularmente desde 2008 y, dentro de estos movimientos, el de la Reserva Federal (y el Banco de Inglaterra) ha sido de los más acusados. Este hecho está conteniendo la revalorización del dólar.

Sin embargo, aunque la relajación cuantitativa se ha convertido en una política ortodoxa, no durará siempre. A medida que se va fortaleciendo la economía estadounidense, sostenida por la recuperación del mercado de la vivienda , el paro (actualmente en el 7,5%) seguirá descendiendo hacia el objetivo fijado por la Reserva Federal en el 6,5%, el punto en el cual la relajación cuantitativa comenzará a retirarse. Cabe esperar que este grado de mejoría en la tasa de paro se alcance en un plazo de doce meses.

El Banco de Japón anunció recientemente una nueva política monetaria agresiva cuyo objetivo es duplicar la masa monetaria. A tenor de los problemas estructurales que sufre la zona euro, el BCE también podría mantener la relajación monetaria durante algún tiempo.

Esta transición hacia una política monetaria más restrictiva y tipos de reales positivos en EE.UU. en un momento en el que otros grandes bancos centrales mantendrán la expansión monetaria probablemente sea un factor muy positivo para el dólar, lo que conllevará una estabilización, si no una revalorización, de la moneda.

Así pues, ¿qué implicaciones tiene esta situación para los activos financieros? Si miramos las materias primas, existe una correlación clara con el dólar estadounidense. A la vista de la fortaleza del dólar durante los últimos meses, no es ninguna sorpresa la debilidad que han mostrado las materias primas. Resulta importante señalar que podría haber otros factores detrás de la debilidad de las materias primas, principalmente cambios en el plano de la oferta que han mejorado las perspectivas de la oferta de hidrocarburos y minerales.

Pero si esta fuera la única razón, no se habría producido el mal comportamiento que hemos observado en el oro al mismo tiempo. El hecho de que el oro haya dado muestras de debilidad al mismo tiempo que otras materias primas me hace pensar que estamos viendo el final del superciclo alcista en las materias primas y que los inversores han recuperado la noción del dólar como depósito de valor.

En cuanto a las Bolsas, la fortaleza del dólar también ha demostrado guardar una correlación razonable con la valoración de la renta variable internacional y ese paralelismo es más que una coincidencia, en mi opinión. Cuando el dólar se revalorizó en la década de 1990, se produjo también una revisión de la valoración de las acciones, ya que los PER subieron. Del mismo modo, cuando el dólar se debilitó durante la década posterior, se produjo una revisión a la baja sostenida de las valoraciones bursátiles.

En mi opinión, los cambios en las políticas de gasto público pueden ayudar a explicar los cambios de valoración de la renta variable; así, cuando los déficit empeoran y los gobiernos consumen más recursos internos, inevitablemente hay menos capital para invertir y apoyar la evolución de las acciones.

La deducción de lo anterior es que una tendencia más positiva en el dólar podría sentar las bases para una revisión al alza de las valoraciones bursátiles. Es evidente que las recientes subidas de las Bolsas han respondido simplemente a esa mejora del valor de las acciones y que actualmente los beneficios apenas han dado impulso a los mercados.

Por último, también podrían desprenderse implicaciones para la evolución de los mercados desarrollados frente a los emergentes. De nuevo aquí, el vínculo con el dólar ha sido razonablemente fuerte. A finales de la década de 1990, los mercados emergentes iban por detrás de los desarrollados conforme el dólar se fortalecía, y fue sólo después de que el dólar se debilitara a partir de 2002 cuando los mercados emergentes realmente empezaron a despuntar.

Sin embargo, si el dólar siguiera subiendo, no creo que los mercados emergentes sufrieran tanto como lo hicieron a finales de la década de 1990. Por aquel entonces, los mercados emergentes dependían mucho más de los bonos Brady denominados en dólares como fuente primaria de financiación. Sus pasivos estaban fundamentalmente en dólares, así que cuando el dólar se revalorizó, no encontraron ningún refugio.

Hoy en día, la estructura financiera de los mercados emergentes es ampliamente superior en lo que a financiación se refiere y las emisiones de bonos en divisa nacional ensombrecen actualmente el volumen de deuda emergente denominada en dólares. Como resultado de ello, la capacidad de los mercados emergentes para sobrellevar la revalorización del dólar es mucho mayor que antes.

A modo de resumen, se podría afirmar, atendiendo a las mejoras estructurales que estamos viendo en el doble déficit de EE.UU., que los diez años de mercado bajista en el dólar parecen haber llegado a su fin. Este hecho coincide con el final del superciclo de las materias primas y eso impulsará la actividad mundial, especialmente en el mundo desarrollado.

La revalorización del dólar será positiva para los activos financieros, ya que creará los cimientos para una revisión al alza de las valoraciones bursátiles. Dentro de la renta variable, deberíamos tener en cuenta que las razones del peor comportamiento relativo del mundo desarrollado durante la última década también podrían estar desapareciendo.