Ante la normalización de tipos
La aparente coordinación de los últimos movimientos de los bancos centrales de la Eurozona y EE.UU. responde al deseo de normalización de sus políticas monetarias. Su sesgo más restrictivo es resultado de la convicción de un crecimiento sólido de las economías, en absoluto obedece a tensiones en la inflación.
De hecho, en el foro anual del Banco Central Europeo que se celebró en Sintra a finales de junio, enmarcado en el debate sobre inversión y crecimiento en las economías avanzadas, Mario Draghi afirmó que la política del BCE está funcionando y pidió persistencia a la espera de que aumente la inflación en la zona euro. La situación actual es muy diferente a la de hace tres años: ya no hay amenaza de deflación aunque los precios suban con timidez y los distintos países empiezan a recuperar la senda del crecimiento.
Tras dieciséis trimestres consecutivos de mejora económica en el área del euro y más de seis millones de nuevos empleos en tres años, la política monetaria expansiva del BCE ha de empezar a retirarse. La incertidumbre política que lastraba la economía de los países del euro de la mano de Austria, Holanda y Francia ha dado paso a una nueva confianza que impulsa el crecimiento y combate el desempleo. Quizá Italia sea la asignatura pendiente en este aspecto para la estabilidad de la eurozona. Sin embargo, la temporalidad en el mercado laboral y el subempleo impiden que el aumento de puestos de trabajo acabe trasladándose a subidas salariales. Esta precariedad limita la recuperación de las tasas de precios y dificulta un comportamiento más vigoroso del PIB de la Eurozona. Por eso desde el Banco Central Europeo reclaman con insistencia a Alemania, ya en situación de pleno empleo, subidas de salarios y políticas fiscales que acompañen su estímulo monetario. En todo caso parece que el BCE tiene intención de acompañar la recuperación económica. En ningún caso adelantarse a ella, ni mucho menos hacerla descarrilar. Así fue el planteamiento de Draghi en Sintra para la normalización de su política monetaria: consistirá en un ajuste prudente, un aterrizaje suave, no disruptivo y gradual.
Por su parte Janet Yellen, en su comparecencia bianual ante el Congreso de los EE.UU. el pasado 12 de julio, declaró que la Reserva Federal continuará subiendo los tipos gradualmente desde el 1-1,5% actual. Su mensaje sonó más suave de lo esperado, pero el mercado interpretó que el crecimiento es suficientemente saludable para dar un nuevo paso en la normalización de la política monetaria. Los claros síntomas de recuperación de la economía norteamericana, tras el tropiezo del primer trimestre, exigirán subidas escalonadas de tipos de interés en los próximos años. Sin embargo, se mantendrá bajo estrecha vigilancia la evolución de la inflación, sigue por debajo del objetivo del 2%, para acompasar la normalización de tipos a su recuperación.
Vista la inflexión en el discurso de Draghi los inversores esperan que el BCE en su reunión del 7 de septiembre, al menos anuncie el inicio de reducción de su programa de compras de activos en el mercado secundario en enero de 2018. Eso sí, la ejecutará de forma progresiva y con flexibilidad suficiente para adaptarse a los datos que se vayan publicando tanto de actividad como de precios. La reacción de los mercados tras las declaraciones del presidente no se hizo esperar: la rentabilidad del bono alemán a diez años se ha duplicado desde el 26 de junio (del 0,25% hasta el 0,58%). Y a la par, el comportamiento relativo de los bancos de la eurozona frente al índice Euro Stoxx ha ganado más de un 6,7%.
El crecimiento global, por primera vez en años, se produce de forma sincronizada en las diferentes áreas geográficas: tanto economías avanzadas como emergentes muestran mayor vigor en su actividad económica. Los indicadores de actividad y sentimiento recientes así lo adelantan y son compatibles con un crecimiento mundial del 3,5% en 2017 y del 3,6% en 2018. Con estas previsiones de mayor crecimiento se espera que las rentabilidades de los bonos sigan su ascenso. Para junio de 2018 ya se manejan expectativas que rondan el 1,2% para el bono alemán a 10 años y el 3,2% para el bono a 10 años del Tesoro de EE.UU.
En periodos en que la rentabilidad de los bonos sube, se comportan mejor las acciones “value”, aquellas con valoraciones más bajas respecto a sus fundamentales y que por tanto se consideran infravaloradas. Así ha ocurrido también en esta ocasión, desde el pasado 26 de junio, de la mano de la sustancial alza vivida por el bono alemán. En estas fases de subidas de “yields” los sectores ganadores son: materias primas, bancos, aseguradoras y automóviles. No por casualidad son estos cuatro sectores los que han subido las semanas comprendidas entre el 26 de junio y el 14 de julio (entre el +7,1% y el 1,7%) cuando el índice Euro Stoxx 600 ha bajado más de un 0,5%, como muestra la siguiente tabla:
Igualmente, se aprecia cómo el sector bancario ha destacado en positivo anotándose una subida del 6,2% al hilo de la vertical subida del bono alemán a 10 años. En el siguiente gráfico se observa que la relación entre la valoración de los bancos (medido por la ratio Precio/Beneficios -PER-) y la curva de tipos alemana es bastante fuerte, como parece lógico. También se ve aunque no sea tan intuitivo, la correlación entre el valor del sector bancario de la Eurozona y el bono del Tesoro Americano a 10 años, en especial desde mediados de 2013. Actualmente los bancos están cotizando a un múltiplo de 11,7 veces sus beneficios a doce meses vista, por encima de su media de largo plazo de 10,3x. En la medida que la curva de tipos europea siga ganando pendiente y el bono americano continúe al alza cotizando las expectativas de crecimiento y una política monetaria cada vez menos laxa, las acciones del sector bancario irán poniendo en precio la mejora de expectativas para su negocio.
La sensibilidad de las cuentas de resultados de los bancos europeos a los tipos a corto plazo es por otra parte un asunto conocido y muy popular en los últimos trimestres. Ahora que la normalización de tipos es el nuevo paradigma de los bancos centrales a un lado y otro del Atlántico, se han multiplicado los análisis para determinar el grado de mejora del margen de intereses, del beneficio antes de impuestos y en última instancia de la rentabilidad sobre el capital de los bancos.
Anabel Laín Aliaga
Gestora de Inversiones, Ibercaja Gestión
