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Europa, es el momento

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Los diferentes indicadores económicos que hemos conocido en el primer cuatrimestre del año 2018 han confirmado el buen sabor de boca con el que cerramos 2017. Los ciudadanos de Estados Unidos están de enhorabuena, ya que se acaban de cumplir 107 meses seguidos registrando crecimiento económico positivo, el segundo periodo más largo de su historia. Si tomamos como referencia el año 1854, en los 33 ciclos expansivos que han sucedido, la duración media ha sido de 38.7 meses. Desde el año 1945, 58.4 meses. Se han roto todos los registros. El programa económico promovido por el actual presidente de los Estados Unidos, inyectando un impulso fiscal en un entorno de fuerte crecimiento económico, está sobre estimulando la economía, lo que puede llevar a crecimientos próximos al 3% durante este año 2018. Hay un síntoma irrefutable fiel reflejo del actual bienestar económico de la sociedad americana: su tasa de paro, en mínimos de los últimos 48 años, con la excepción del año 2000. Esta situación también va a tener consecuencias y a la vez síntomas de lo que en mi opinión está por venir en los próximos años.

1. La renta variable americana variable está en máximos históricos, descontando un crecimiento de beneficios para este año superior al 22% y para 2019 del 10%. De realizarse estas predicciones del consenso de analistas, a los precios actuales, el índice S&P500 estaría cotizando con un PER forward a 12 meses de 15.85x, justo en su media desde 1989, es decir a fair value. Aquí planteamos un riesgo, ¿qué sucedería si el crecimiento de beneficios realizado es menor del estimado en los próximos 24 meses? No hay mucho margen de error con esas cifras para mejorar esas cifras. Si introdujéramos en la ecuación un crecimiento de beneficios normalizado de ciclo próximo al 8% anual, eso nos llevaría a que estaríamos pagando un PER por esos beneficios futuros de 18.6x, más de una desviación típica por encima de la media. Un activo que bajo ninguna métrica está barato, puede pasar a estar realmente caro. ¿Qué más puede mejorar que no esté metido en esos números? Esa es la pregunta que nos tenemos que hacer.

2. La inflación continúa atascada por debajo del nivel del 2%. Con una tasa de paro en mínimos, con inflación en los activos financieros y con el volumen de estímulos económicos inyectados en la economía por la FED, ¿cómo es posible? La globalización, la tecnología son algunas de las explicaciones que se dan, sin quitarles su parte de razón, quizás habría que ponderar que las subidas de salarios están por llegar pasando a sufrir los márgenes de las empresas y por otro lado que la recuperación sobre el papel no es real, ya que la masa salarial no crece de acuerdo con la parte del ciclo en la que estamos. La recuperación económica no se ha repartido igualitariamente entre el factor capital y el factor trabajo. Y soy de la opinión que siempre a medio plazo, hay reversión a la media.

3. La deuda y déficit no paran de crecer en Estados Unidos, lo que lleva a una menor utilidad marginal de cada dólar inyectado en la economía. Recientemente leía como un gestor afamado de la industria de fondos afirmaba que la deuda de los países desarrollados es impagable y que por eso los tipos de interés no van a subir por encima del 2-3%. No seré yo quien rebata esa afirmación. Para muestra, la deuda de Estados Estados Unidos (http://www.usdebtclock.org/), sobran las palabras si pueden consultar ese enlace. ¿Qué ocurrirá si China, el principal tenedor de bonos americanos, se plantea diversificar en otros activos?

En Europa, aunque hemos tenido cierta desaceleración en los últimos dos meses en las estimaciones de crecimiento económico, el ritmo de crucero sigue vigente, y la Eurozona está previsto que crezca por encima del 2,3% este año. España tiene una gran responsabilidad, con una cifra próxima al 2,8-3%. Que el resto de nuestros socios comerciales mantengan un ritmo de crecimiento potente es importante, por lo que las noticias que vienen de Reino Unido son reconfortantes. Aparentemente, el riesgo de recesión por el proceso del BREXIT se ha reducido y se espera que este año la cifra de crecimiento del PIB se sitúe en el 1,50%. En lo que se refiere a la evolución de la bolsa europea, el índice Eurostoxx50 cotiza a 13.6x PER forward a 12 meses, una desviación por encima de su media desde el año 2005. Es decir, la bolsa europea se puede afirmar que está cara en términos de valoración, pero hay un “pero”. Los beneficios empresariales aún están un 40% por debajo de los máximos alcanzado en el año 2008, mientras que en Estados Unidos están un 70% por encima. Es decir, partimos de unos beneficios muy deprimidos, “lo caro debería de abaratarse” conforme mejoren determinados sectores. En concreto nombraremos el sector financiero, el cual tiene un beneficio por acción un 70% por debajo del máximo del año 2009 y es el principal responsable del retraso en los beneficios agregados de la bolsa europea medida por el índice Eurostoxx 50.

Javier Rillo Sebastián
Director de Análisis y Estrategia Ibercaja Gestión
Gestor del fondo Ibercaja Alpha

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