Cerramos un mes de Octubre donde las pequeñas y medianas compañías se han visto fuertemente penalizadas. Ha sido uno de los meses más duros de los últimos años para los gestores especializados en este tipo de activo. Los inversores, con motivo de sus miedos sobre la cercanía del final del ciclo tanto económico como bursátil, han decido eliminar de sus carteras las posiciones menos líquidas, dando lugar a grandes correcciones en muchos valores de pequeña capitalización. Los valores que publicaban buenos resultados apenas subían en bolsa y los que decepcionaban caían a plomo. Hemos visto días en los que, incluso sin haber notica alguna sobre una determinada compañía, el valor caía fuertemente. ¿Oportunidad de compra? En mi opinión sí. En este entorno, el Stoxx 200 Small Caps deja unas pérdidas del -7.51% y el MSCI Small Caps del -8.21%. Ibercaja Small Caps ha cerrado con una rentabilidad del -9.56%.

 

Los valores que más han aportado a la rentabilidad de la cartera han sido el proveedor de liquidez en ETPs Flow Traders (que se vuelve a beneficiar del aumento de volatilidad de los mercados), la teleco Euskaltel (impulsada por la oferta de adquisición de un 14.9% de su capital por parte de Zegona), la fabricante de bisutería Pandora (rebotando desde niveles de infravaloración extremos) y la fabricante de productos proteicos Glanbia (el mercado se tomó bien la adquisición de Slimfast, empresa que le permite acceder a los mercados de masas de alimentación dietética).

 

 

Por su lado, los valores que más han detraído a la rentabilidad del fondo han sido DIA (afectado por el profit warning, oscurantismo de sus cuentas, elevado nivel de deuda y una posible ampliación de capital), AEDAS (los inversores internacionales siguen sin creerse la historia de recuperación del ladrillo español), OHL (la compañía cada vez que da un nuevo dato supone una rebaja en las estimaciones del valor de sus activos y quemar más caja) y el distribuidor de coches Inchcape.

 

En cuanto a los movimientos más representativos del mes tenemos la compra de Euskaltel por considerar que estaba tremendamente barata, tal y como la posterior OPA de Zegona confirmó. También abrimos posición en Maisons du Monde, diseñador y vendedor de mobiliario y decoración, que registrando unas caídas del 46% en el año nos parece que se ha quedado realmente atractiva cotizando a un ratio P/E de 12.6x, Free cash flow Yield del 6.5% y con crecimientos en ventas de entre el 7-10%, y unas ventas online del 21% de su cifra total, siendo la más expuesta a este canal de su sector.

 

Decidimos cerrar toda nuestra posición en OHL como consecuencia de la total desconfianza en el equipo directivo y en la valoración contable de sus activos. Ambos extremos no nos permiten hacer un modelo de valoración que refleje un precio objetivo realista. Puede que la compañía valga más, pero también que valga mucho menos. No estoy cómodo estando invertido ante un escenario binario como este.

 

Así mismo decidimos acudir a la OPA de Minor sobre el grupo hotelero NH vendiendo toda nuestra posición.

 

Como aspectos destacables que afectan a nuestras posiciones en cartera podemos destacar la reunión privada que tuvimos con el IR de Neinor Homes. Es una de nuestras principales apuestas, en las que de momento el mercado nos lleva la contraria. Tras contrastar números, actualizamos nuestro modelo de valoración con los siguientes inputs: 20% EBIT Margin, 4000 viviendas entregadas (estamos más cómodos que teniendo en cuenta las 4300-4400 viviendas que la compañía indica). A una media de 320000 euros unidad, nos da un potencial por encima del 60% a nuestro precio objetivo aplicando un múltiplo de 10 veces beneficios.

 

Los costes de construcción aumentan a tasas del 7%, pero los ven estabilizándose e incluso bajando algo. Con un aumento del precio de la vivienda de un 5% de media y los costes suponiendo un 50% del precio de venta, tenemos un claro caso de expansión de márgenes.

 

En 2020 esperan pagar dividendo de 1.86 € (a los precios actuales es un 13% de rentabilidad por dividendo) y generar una EBITDA de 260 millones y una caja de 195 millones.

 

En 2018 van a entregar 1000 viviendas sí o sí, no se pueden permitir volver a defraudar al mercado. Nuestro único miedo aquí es si podrán entregarlas limpiamente, sin ningún defecto en los acabados finales que pueda pesarles a futuro, como consecuencia de la rapidez con la que tienen que entregar de aquí a fin de año para llegar a su objetivo. En 2019 intentaran entregar 2000 viviendas, de las cuales tienen ya un 77% prevendido.

 

Nuestra exposición total a la promoción residencial española es del 9%, por lo que el mal comportamiento del sector en lo que va de año nos está haciendo quedarnos por debajo del índice de referencia. Pero seguimos pensando que entramos con un margen de seguridad amplio que debería darnos alegrías en un futuro no muy lejano.

 

 

Un saludo,

 


 

 

 

Pedro Lacambra Prieto

 

Ibercaja Small Caps, FI