Esta semana se ha publicado un informe elaborado por la Reserva Federal de San Francisco analizando el posible impacto en la economía americana de haber seguido el ejemplo de otros países que han situado el tipo de interés por debajo del 0% (https://www.frbsf.org/economic-research/files/el2019-04.pdf) . La conclusión es que EEUU se habría recuperado más rápidamente y la inflación sería superior a la actual de haberse adoptado esa medida. La sensación que da este informe, por el contenido y el momento circunstancial en el que se ha publicado, es que la FED está valorando realmente la posibilidad de una bajada de los tipos de interés durante los próximos trimestres con los datos económicos que maneja. ¿Y qué opina el mercado? En la misma línea, atendiendo a la curva de tipos implícita en Bloomberg, el próximo movimiento de tipos será a la baja. Si ponemos el foco en la reunión de diciembre de este año, hace cuatro meses con una probabilidad superior al 30% se esperaba una subida de al menos 50 puntos básicos para esa fecha, hoy esa probabilidad implícita es del 0%. El mensaje dado por el presidente de la Reserva Federal a lo largo de la última semana de diciembre así como en los primeros días de enero ha dado pie a pensar en este sentido, con un menor ritmo en la reducción del balance o QE (hasta la fecha la pauta eran $50bn) y una pausa si fuera necesario en las subidas de los tipos de interés a tenor de la debilidad del crecimiento en China y Europa. ¿Cuál es la conexión con la renta variable? El impacto de la desaceleración en los beneficios empresariales.


Si brutal fue la caída de los mercados de EEUU en el mes de diciembre hasta el día de Navidad, desde entonces el mismo calificativo se puede poner a la recuperación, superior al 16%, en apenas un mes. En 2018 el crecimiento de los beneficios operativos en EEUU vino sobre estimulado por las bajadas de impuestos, dando lugar a un crecimiento del 20% (https://www.yardeni.com/pub/sp500revearngr.pdf, página 5). Para este año, las revisiones continúan siendo negativas y las cifras han pasado del +12% al +5.7% en cuestión de semanas, éste es el principal riesgo en este momento, un agravamiento de la desaceleración. Es decir, para justificar las caídas del año pasado el múltiplo se tuvo que contraer (casi un 25%), y para justificar el buen inicio de año con una rentabilidad por encima del crecimiento de beneficios esperado (5.7%), la expansión del múltiplo o PER tiene la respuesta.  ¿Qué nos puede llevar a tener un año 2019 sin subidas en el mercado americano, es decir, repetir los 2500 puntos? Aplicar el PER medio de 16x que corresponde a los últimos 16 años tomando como crecimiento de beneficios el dato medio en ese mismo periodo, un 7%. Lógicamente, es más conservador dar un rango de valoración en base a una recuperación o empeoramiento de los beneficios, que nos llevaría a 2250-2750 puntos. Es por ello, que en los niveles actuales creo que es razonablemente sensato mantener la prudencia en cuanto al nivel de riesgo asumido al situarnos en la parte alta de este escenario. Resulta necesario ver una aceleración en el crecimiento de los  beneficios empresariales antes de seguir recuperando terreno.

 

 

Javier Rillo Sebastián

Gestor de inversiones

lbercaja Gestión