Tribuna de Francisco Sainz, CIO de Imantia Capital.

Entramos en el último trimestre del año atentos a varios frentes y con el mal recuerdo de las caídas de los mercados en los últimos meses de 2018. 2019 ha sido bueno en rentabilidades para la mayor parte de los activos pese a un escenario macro que se ha ido deteriorando progresivamente, y lo ha sido soportado en riesgos geopolíticos para los que se daba patada adelante y, sobre todo, por unos bancos centrales que han vuelto a dejar un panorama monetario de tipos bajos durante mucho tiempo.

Para los inversores, esto de comprar activos de riesgo con unos datos macro que apuntan a final de ciclo es lo que llamaríamos un entorno de alto consenso y baja convicción. Nadie duda de que las economías se están debilitando (especialmente en el caso europeo), pero tampoco escapa a nadie el colchón de liquidez que siguen aportando los bancos centrales. Todo ello nos habla de mercados soportados. Soportados, pero ¿rentables?

La renta fija ha sido de nuevo la gran ganadora este año en términos de flujos, pese a las pobres perspectivas de rentabilidad de inicio de 2019. Y el enésimo rally de la deuda pública y el significativo volumen de deuda en terreno negativo (más del 25%) nos llevan a un mundo donde los activos de calidad crediticia no dan carry y se convierten en posiciones para apostar por capital gain, como se hace tradicionalmente en los activos de equity. Con este enfoque, no podemos decir que la renta fija esté muerta, sino que está más viva que nunca y necesita de gestión activa para discriminar qué riesgos están mínimamente remunerados y cuáles no. Hablamos de riesgo porque la perspectiva histórica nos dice que el total de deuda en el mundo equivale ya a 246 trillones americanos (en términos de PIB mundial un 319% frente a niveles de 225% precrisis financiera). Se trata de un exceso de oferta que lejos de llevar a que la deuda valga menos, se ha combinado con el aumento de balance de los bancos centrales en un equilibrio “inestable” a medio plazo.

En renta variable la situación no es más fácil. El consenso en este caso habla de una revisión de los crecimientos de los beneficios de empresas europeas para 2020 desde la zona del 10% hacia la zona del 5%. Nos habla de la necesidad de tener en cartera compañías de calidad con visibilidad en su cuenta de resultados en fase final de ciclo, a pesar de que presentan valoraciones exigentes. El giro en términos de ciclo que podría suponer un impulso fiscal es, a día de hoy, más un deseo en palabras de Draghi que una realidad de la zona euro. El sector bancario sigue siendo una incógnita en un entorno cada vez más complicado.  

En las últimas semanas hemos ido adoptando un posicionamiento más defensivo en nuestras carteras de renta variable, bajando niveles de inversión y entendiendo que rebotes de mercado son una oportunidad para tomar beneficios tras un buen año. A nivel sectorial, preferimos también mantener un sesgo defensivo sin dar, por el momento, excesiva credibilidad a la famosa rotación hacia cíclicas y sectores value, en general.

En renta fija nos mantenemos con niveles de inversión altos, atendiendo a la importancia de los flujos frente a los fundamentales en este entorno. Con todo, nos cuesta ver un rally adicional relevante en renta fija viendo riesgos en segmentos como high yield, donde el tópico de “no vale todo, hay que discriminar” es ciertamente aplicable.

En resumen, un trimestre en el que las reglas de juego y las cartas de los bancos centrales parecen estar, en gran medida, sobre la mesa, y en el que los datos macro van a volver a mover mercado junto a titulares de prensa sobre Brexit y guerra comercial. Prudencia y a esperar un 2020 en el que, como siempre, los mercados nos volverán a sorprender.