Un artículo de Rafael López de Novales, Subdirector de Fondos de Fondos.

 

Llevamos varios meses en los que los datos macro han sido muy buenos. Europa crece, Estados Unidos re-acelera, los países emergentes repuntan y hasta Japón se muestra fuerte.

Las fuertes correcciones de los últimos días no nos cuadran. Caen las bolsas, la renta fija y el dólar. Se han borrado las ganancias del espectacular arranque de año.

¿Qué se nos escapa? ¿Por qué toda la subida de enero se ha esfumado en cinco sesiones?

Hasta hace poco, los inversores no se creían la hoja de ruta de la FED de subida de tipos y de repente, pensamos que tres subidas para este año pueden quedarse cortas. Sobre todo, después de la publicación del alza de los salarios en Estados Unidos del cuarto trimestre.

Pasamos de una complacencia absoluta a cierta intranquilidad. Pero antes de empezar a tomar decisiones, conviene hacerse una composición de lugar y pasar un test emocional.

Desde el inicio de la crisis financiera, los bancos centrales han inyectado una enorme cantidad de dinero y, después de diez años, podemos decir que su misión está cumplida. Toca volver a la normalidad, lo que supone que el precio de los activos financieros deje de estar fijado por los Bancos Centrales y que sea libremente determinado por la oferta y la demanda.

No nos precipitemos. La intervención ha sido de tal magnitud que los Bancos Centrales no pueden retirarse de golpe, porque hay muchos precios muy lejos del nivel al que cotizarían en un mercado libre. Hay que ser realista y sabemos que mantener la situación actual sine die provocaría burbujas financieras que, en caso de pincharse, desencadenarían otra crisis.

De repente nos hemos despertado del estado de absoluta complacencia y nos hemos dado cuenta de que hay luces y sombras.

Ya pasó en junio de 2013 con el llamado “taper tantrum” de la FED.  El tipo a diez años americano repuntó un 0,80%, la bolsa cayó un 4% y el crédito y el High Yield, un 3,5%.

Cinco años después, la cotización de la renta variable y el crédito están muy por encima de aquella época.

¿Y ahora qué?

Son muchos los que defienden que es un tema exclusivo de la volatilidad, con un exceso de posiciones vendidas, que, al verse obligados a cerrar, han provocado un estrangulamiento, disparando su cotización. Y ese repunte violento de la volatilidad ha causado daños colaterales en las bolsas.

No es fácil localizar el epicentro del movimiento, ya que sólo vemos las grietas provocadas. El régimen de volatilidad de los bonos y de las bolsas ha repuntado, afectando directamente a las estrategias de venta de volatilidad. Son estrategias muy líquidas, normalmente implementadas con futuros, que se liquidan apretando un botón. Habrá que ver cómo afectan a los mercados los ajustes que hagan en sus carteras en los próximos días.

Quizá el origen del seísmo sea que los inversores empiezan a ser conscientes de que la situación económica requiere tipos algo más altos y están ajustando sus carteras, moviendo las placas tectónicas del mercado.

Una vez que las bolsas se calmen, los tipos de interés en Europa sólo tienen una dirección -hacia arriba- y el BCE está mandando señales en esta dirección. El daño que puedan infligir unos tipos más altos dependerá de su velocidad de subida. Si la subida es gradual, los inversores atenderán más a los fundamentales, calando poco a poco en la psicología del inversor.

La renta variable es el activo que más se ve afectado por el repunte de la volatilidad, pero los fundamentales son buenos. La buena marcha de la economía significa crecimiento de beneficios. Además, hay sectores, como el financiero, que se benefician de tipos más altos, siendo su peso en los índices europeos elevado.

Cuando uno mira las valoraciones de las bolsas, es indudable que cotizan con múltiplos exigentes, pero el crecimiento de beneficios parece soportado. Después de la ininterrumpida subida del año pasado una corrección siempre es sana.

Estamos acostumbrados a mercados con muy baja volatilidad, que los Bancos Centrales mimaban para evitar caídas. De repente, nos hemos dado cuenta de que los tipos de interés suben, las bolsas pueden corregir y la buena marcha económica permite tipos y salarios más altos.

Pasamos a la siguiente fase: unos mercados algo más libres.