Es la hora del BCE. Otra vez. El refrán anglosajón me sirve como título porque lo que se espera para la reunión del jueves 2 de octubre no es si la autoridad monetaria va a ampliar balance o no, sino en qué importe y con qué activos lo hará.

Y es la hora del BCE porque el resto de palancas de crecimiento que podrían impulsar la economía europea no están funcionando. Ni la política fiscal puede ser expansiva ante las reticencias de Alemania a una excesiva reducción del ritmo de consolidación fiscal ni se están impulsando reformas estructurales que puedan llevar a un crecimiento potencial superior ante los problemas internos presentes (como el caso de Francia donde el propio partido del Gobierno pone trabas) o futuros (en aquellos países donde hay elecciones a corto plazo).

El objetivo del BCE es mantener la inflación en niveles del 2% a medio plazo. Con una economía que apenas crece y un crédito que decrece en aquellos países más endeudados, como el caso español, Mr Draghi no tiene más remedio que implementar una política monetaria expansiva, asegurándose, además, de que el canal de transmisión de ésta funcione y todo ello, sin cruzar algunas líneas rojas.

Sin necesidad de hacer compra de activos, el BCE ha conseguido salvaguardar el proyecto del euro, dejar los costes de financiación de la deuda pública en mínimos históricos y depreciar la divisa para que el sector exterior sea motor del crecimiento en una primera fase de recuperación. Pero todo ello no ha bastado para alejar el miedo a la deflación o una vuelta a la recesión,

Y en este minuto de partido nos encontramos. Después de comunicar en su última reunión mensual que podría incrementar el balance en 1 . 000 billones americanos (desde 2 . 000 a 3 . 000 billones, es decir, hasta niveles alcanzados en 2012) con compras de ABS y cédulas, este jueves conoceremos el importe, el ritmo de compras y el universo de inversión de ese programa.

 

Las estimaciones de mercado se mueven entre un programa inicial de 200-300 billones (200.000 - 300.000 millones europeos, para que nos entendamos) que se limite a cédulas y a ABS. Falta por concretar si dentro de los ABS comprará tanto emisiones nuevas como antiguas y qué tramos. Por resumir, en cualquier titulización el riesgo de crédito está “trameado” de modo que existen tramos que asumirían las primeras pérdidas de la cartera (los llamados “junior “ y “mezzanine”) y otros que sólo afrontarían pérdidas si los tramos anteriores hubieran perdido toda su inversión (los llamados tramos “senior”). Pues bien, Mr Draghi ya habló de la compra de tramos senior pero condicionó la compra de tramos inferiores a que estuvieran garantizados por parte de cada país. Este es un detalle muy relevante en la medida en que son precisamente esos tramos los que más impacto tienen para las entidades en términos de recursos propios y , en consecuencia, sobre el incentivo a dar créditos o no.

La ampliación del programa de compras a la deuda pública sigue siendo una opción remota por tratarse, precisamente, de una de esas líneas rojas difíciles de justificar. Supondría, en último caso, una monetización de la deuda y lo que es peor (desde el punto de vista de Alemania), una mutualización que podría implicar un menor incentivo a continuar con el proceso de consolidación fiscal a nivel de cada país.

Del éxito tanto de los famosos TLTRO como del programa de compras que conoceremos con detalle el jueves, dependerá que en un futuro podamos ver compras de deuda pública. En todo caso, habrá que analizar con detalle cualquier referencia del discurso a este punto. El mercado tiene mucha parte de todo esto recogido en precio, con las rentabilidades de los bonos periféricos muy soportadas. La evolución de cara a final de año dependerá de los detalles.