Siempre me ha parecido muy ilustrativa la frase de un ministro de Finanzas francés del siglo XVII, Jean Baptiste Colbert acerca de los impuestos: “El arte de los impuestos consiste en desplumar al ganso de tal forma que se obtenga la mayor cantidad de plumas con el menor ruido”. A nadie se le escapa que, en los tiempos que corren, de consolidación fiscal y de mayores necesidades de recaudación, nuestros políticos le dan vueltas y más vueltas a como incrementar los ingresos sin que el ciudadano perciba que se le están aumentando los impuestos.

Pues bien, hace unas semanas, en una presentación ante inversores, un cliente nos preguntaba cómo es posible que el Tesoro Público se financie a tipos de interés más bajos de lo que lo hacía en el año 2005 (en ciclo económico alcista) teniendo un nivel de deuda de más del doble del registrado ese año ( y cercano al 100% del PIB).

El sentido común nos diría que deberíamos exigir un tipo de interés más elevado a aquel agente económico más endeudado en tanto que la probabilidad de pago parece inferior. ¿Qué está viendo el mercado para no aplicar esa lógica?

En general, y hablando de deuda pública, la solvencia se mide en términos de sostenibilidad. Para ello, se observan los niveles de deuda sobre PIB y el déficit/superávit estimado en los próximos años junto a las perspectivas de crecimiento de PIB (por su esperada correlación positiva con los ingresos). Del saldo primario (ingresos menos gastos corrientes sin tener en cuenta intereses de la deuda) y su evolución podemos inferir la capacidad del sector publico de “sostener” su endeudamiento. O en pocas palabras, si los ingresos son suficientes para pagar los gastos, los intereses de la deuda y una amortización más o menos rápida de esa deuda.

La visión de los inversores se basa en las perspectivas de crecimiento de modo que no parece tan relevante el nivel de deuda actual sino el crecimiento previsto de los ingresos fiscales y las consecuencias sobre la reconducción de los déficits públicos.

Hace unos días, sin ir más lejos, era Moody’s la que alertaba de la necesidad de no decepcionar en la cifras de crecimiento Este es, sin duda, el principal riesgo que pudiera afectar a los activos españoles a medio plazo. Un riesgo, en cualquier caso, al que asignamos una escasa probabilidad si además tenemos en cuenta el eventual apoyo del BCE.

El mercado piensa lo mismo a la luz de las cotizaciones de la deuda pública por lo que podemos concluir, siguiendo a Colbert, que el ganso aún va a crecer más y que, en cualquier caso, podría aún perder plumas sin quejarse demasiado.