Un artículo de Andrés López.

A pesar de estar viviendo muchos y variados acontecimientos en los mercados este 2018, el principal protagonista a escala local, condicionando la evolución de las principales variables financieras en Europa, está siendo Italia. Desde que el pasado 4 de marzo los partidos conocidos como anti-establishment se proclamaran ganadores de las elecciones generales, la formación de gobierno, la incertidumbre constante, las declaraciones disruptivas y los enfrentamientos con la UE han sido la tónica general y el catalizador de la mala evolución de los activos italianos.

El primer episodio de máxima tensión se dio el 29 de mayo, tras los intentos de formar gobierno entre La Liga Norte y el Movimiento 5 Estrellas. Las posibilidades euroescépticas que se barajaban, un nuevo escenario de elecciones anticipadas e incluso el riesgo de ruptura del euro cotizaron ese día con un movimiento que recordó los peores episodios de la crisis de deuda periférica en 2010-2012: inversión de la curva tras repuntes de los tramos cortos de 180 pb, fuertes caídas en bolsas europeas y depreciación constante del euro.

Tras una formación de gobierno menos radical de lo que se temía, y descartado el escenario de salida del euro, la mayor parte del verano ha girado en torno al Plan de Estabilidad Presupuestaria para los próximos tres años. La desviación excesiva del déficit fiscal, por medio de una posible bajada de impuestos y el incremento del gasto público (en un país con una ratio de deuda/PIB del 130%), y el incumplimiento de los acuerdos con la UE en materia de consolidación fiscal se han saldado con uno de los peores escenarios: la propuesta presupuestaria inicial para 2019 deja un déficit en el 2,4% cuando se esperaba claramente por debajo del 2%. Esto ha provocado el enésimo movimiento de aversión al riesgo en el año, siendo los activos italianos los más penalizados. Las consecuencias directas serán la confrontación con la UE (ya han adelantado que rechazan la propuesta) y las posibles acciones de las agencias de rating (se espera al menos una bajada en la calificación crediticia de la deuda italiana).

            Nivel absoluto (arriba) y spread frente a curva swap (abajo) en periodos de estrés del 5 años italiano

A diferencia del episodio de volatilidad de mayo, aunque el castigo está siendo severo, esta vez no se está poniendo en precio una salida del euro de Italia, ya que el contagio al resto de emisores periféricos ha sido muy limitado y tampoco se ha visto un movimiento de inversión de la curva.

Desde Imantia, creemos que los niveles a los que está cotizando la curva italiana son excesivos, no habiendo en Europa un activo con el mismo rating y la misma liquidez, que cotice en diferenciales similares. Siendo conscientes de que seguirá habiendo titulares y episodios de riesgo, creemos que los tramos monetarios y vencimientos más cortos, menos expuestos a volatilidad se sitúan ahora en un buen punto de entrada para ir construyendo una posición.