Imantia Capital

No se vayan todavía


Escrito 8 Jan 16

¿Ha llegado la hora de salirse del sector de telecomunicaciones o hay aún recorrido? Nuestro gestor Jaime Espejo, @jaimeesp lo desvela en este artículo.

Durante los últimos años el sector de las telecomunicaciones europeas ha pasado de ser uno de los apestados de la comunidad inversora a convertirse en foco de todas las miradas, como refleja el hecho de su destacable evolución absoluta y relativa frente al Eurostoxx 50, al que ha batido por 19 puntos porcentuales desde 2013 a 2015. A la hora de encarar el nuevo año la duda razonable que cabe plantearse es si aún queda valor en el sector o si, por el contrario, ha llegado la hora de deshacer posiciones y mantenerse al margen.

Para responder a esta cuestión es imprescindible conocer  los motivos que originaron el cambio de percepción sobre el sector y analizar su vigencia e implicaciones sobre las compañías. Entre los catalizadores que han guiado la buena evolución del sector, destacaría la estabilización de las dinámicas de negocio, el cambio del entorno regulatorio, y las numerosas operaciones corporativas que han tenido lugar en todo el mundo.

Comenzando por la evolución operativa del sector, se ha producido una estabilización, o incluso un punto de inflexión, en la tendencia a la baja de ingresos y beneficios. Este cambio ha venido de la mano del cambio de enfoque de las propias compañías desde el estricto control de costes hacia la inversión y la calidad de red como factor distintivo y fuente de nuevo negocio. En paralelo, las autoridades reguladoras han ido modificando paulatinamente su actitud, pasando de un enfoque centrado en favorecer la competencia y rebajar los precios (en muchos casos abusivos), hacia el establecimiento de condiciones que favorezcan el despliegue de redes y, en definitiva, la inversión.

Finalmente, hemos asistido a una oleada de operaciones corporativas en la práctica totalidad de los mercados europeos. Una concentración que no sólo ha tenido lugar entre competidores directos, como ha sido el caso de los negocios de telefonía móvil en Alemania de KPN y Telefónica, sino que se ha extendido a compañías con negocios complementarios (fijo – móvil).

Todos ellos son factores íntimamente relacionados entre sí y que, en mi opinión, están plenamente vigentes en la actualidad, especialmente el relativo a la consolidación en el sector. En este sentido, estamos pendientes del desenlace de diferentes operaciones en toda Europa, desde el Reino Unido (Everything Everywhere con BT, y O2 con H3G ), hasta Italia (fusión de Wind y 3Italia, tercer y cuarto operadores móviles del país), e incluso con recientes noticias de las negociaciones entre Orange y Bouygues en Francia. Operaciones que pondrán a prueba la determinación de las autoridades de competencia, especialmente tras las objeciones impuestas a la fusión de Telia y Telenor en Dinamarca. Si me preguntan las probabilidades de éxito de dichas operaciones, considero que tanto en el caso de Italia como en el de EE con BT no debería haber grandes objeciones, siendo crecientes (aunque salvables) en el caso de O2 y H3G, y más discutibles en el caso de que Orange pretendiera comprar Bouygues Telecom.

Todo ello reforzaría la mejora en las dinámicas operativas del sector, como consecuencia de la creación de operadores más fuertes, pero también más racionales.

Finalmente queda la cuestión de la posibilidad de movimientos de consolidación supranacionales. A fin de cuentas, Europa podría considerarse como un único mercado, en el que coexisten multitud de pequeñas compañías. Sinceramente, no soy un firme creyente en los grandes movimientos internacionales, especialmente dadas las derivas proteccionistas y nacionalistas de cada Estado. En este sentido, hay que recordar que los principales accionistas de Orange y DT son los respectivos Estados, y que en el mercado francés no existe ningún operador de capital extranjero. Por ello vería más factible una operación en torno a KPN o incluso Telecom Italia, aunque siempre de manera negociada con las autoridades locales.

Llegados a este punto hay que centrar la atención en las valoraciones para ver el potencial existente en el sector. Actualmente el índice Eurostoxx de telecomunicaciones cotiza con unos múltiplos 2017 de 14,3 veces P/E, 6,4 veces VE/EBITDA, con una generación de flujo de caja libre creciente. Y todo ello con una nada despreciable rentabilidad por dividendo del 5,3%. Unos múltiplos que, aunque no tan baratos como hace unos años, aún ofrecen recorrido dadas las positivas tendencias operativas del sector, los beneficios del apalancamiento operativo y la potencial mejora de resultados.

Poniendo en perspectiva la evolución desde el año 2000, el sector ha tardado más de 13 años en purgar los excesos de la época de la burbuja tecnológica, llegando a perder más de un 85% de su valor. ¿Quiere esto decir que podemos esperar revalorizaciones similares? Ni mucho menos, ni dada la estructura de negocio sería lógico ni razonable pensar que se pueden llegar a alcanzar o descontar los escenarios que se planteaban en la época, pero sirva al menos para poner en contexto los movimientos del sector.

Por todo ello, y como ya podían haber intuido por el título del artículo, considero que el sector mantiene el suficiente atractivo y potencial como para seguir esperando un buen comportamiento en el futuro, siendo una de las grandes apuestas para el ejercicio.

Comentarios (5)

JLM_II Partner en Alaluz Capital, SGIIC, SA

8 Jan 16

Excelente artículo, Jaime.


El único pero es que sea una "apuesta" :-)


8 Jan 16

Muchas gracias José Luis. Ya sabes que en bolsa ni se juega ni se
apuesta, se toman decisiones de inversión. Un abrazo.


JLM_II Partner en Alaluz Capital, SGIIC, SA

8 Jan 16

Me consta que profesionales como tú así lo hacéis siempre: estudio,
análisis y toma de decisiones :-)


8 Jan 16

Muchas gracias.


Veo que de Telefonica hablas muy poco y es una de las grandes a nivel
mundial, integrante del ibex 35 y del eurostoxx 50.


El problema de las telecos es que los clientes demandan cada vez
mayor ancho de banda y por ello están obligadas a realizar costosas
invesiones en fibra óptica y medios potentes de conmutación y
transmisión. Es decir, que el procesor inversor es
constante...simplemte para mantener la misma base de cliente y sin
embargo el arpu por cliente (ingreso medio)....


A principios de 2011 las acciones de Telefónica cotizaban a 17 euros
y hoy cotizan a menos de 10.


Este año parecia que las cosas iban a cambiar pues Telefónica se puso
14 pero la cosa duró poco.


Telefónica no explica el sector pero es una parte importante del
mismo. No digo que haya que irse que yo me quedo pero tampoco
esperemos milagros.


Un s aludo


8 Jan 16

Gracias por el comentario JEMAR.


El primer punto que señalas es una de las claves que explican las
tendencias del sector: es necesario seguir invirtiendo, y de ahí la
necesidad contar con grandes operadoras, saneadas, y que además tengan
un marco regulatorio que les permita rentabilizar las inversiones. No
se puede pedir a una compañía que cargue con el riesgo de desplegar
una red y luego exigirle que la ofrezca a competidores en condiciones
desfavorables. Por ello es necesario favorecer la inversión si
queremos un servicio de calidad, y eso es algo que los clientes cada
vez lo están valorando más. 


Por lo que se refiere a Telefónica, en efecto, es un actor muy
relevante en el sector, que actualmente se está viendo presionada
tanto por su exposición a Iberoamérica (53% del EBITDA) como por las
dudas sobre la aprobación de la venta de su negocio británico. Sin
duda la inestabilidad en Brasil se mantendrá a lo largo del año,
ofreciendo oportunidades de entrada en el valor. Para conocer las
condiciones que se imponen a H3G para la compra de O2 en el Reino
Unido habrá que esperar al menos hasta el 22 de abril, y en caso de
llegar a buen puerto supondrá un claro catalizador para la
cotización... pero con sus riesgos, ¡sin duda! 


Por ello siempre es fundamental conocer cada compañía y analizar su
negocio antes de invertir en ellas.



Saludos y buen fin de semana