Artículo Francisco Sainz.

En nuestra revisión de escenarios de marzo, cuestionábamos la divergencia entre unos tipos que rozaban mínimos (-0,10% para el 10 años alemán) alertando de un mayor deterioro cíclico y unos activos de riesgo ajenos a esta alerta: las bolsas europeas subían un 12% y el crédito estrechaba 84 puntos básicos. La lógica de esta divergencia se apoyaba en el cambio de sesgo de los bancos centrales, entendiendo que la clave a futuro sería la evolución del ciclo económico si el mercado no volvía a creer en la anestesia de los bancos centrales.

Tres meses después, los datos de ciclo son cada vez menos sólidos, apuntando a desaceleración (que no a recesión); los riesgos geopolíticos, como la guerra comercial, no se resuelven y, sin embargo, la bolsa está más arriba, los activos de crédito más caros y los tipos, considerablemente más bajos. ¿Qué ha ocurrido?

El mercado vuelve a interpretar que “cuanto peor, mejor”Hemos entrado en una espiral difícil de romper, en la que la agresividad negociadora en el ámbito comercial de Trump -en un entorno de mayor fragilidad económica- está obligando a la Reserva Federal a considerar bajadas adicionales de tipos. El resto de grandes economías, temerosas del daño a su demanda exterior, no pueden permitir una divisa demasiado fuerte. Por ello, se embarcan en mensajes más dovish, justificados por el pobre desempeño de la inflación. El BCE habla de la posibilidad de un nuevo programa de compras de activos, mientras la FED se refiere a la monitorización de la economía en una suerte de bajadas de tipos en modo “fine tuning”. Y estas herramientas de política monetaria vuelven a dar alas a los activos de riesgo, favorecidos por la expectativa de generación de inflación en activos financieros, a falta de inflación en economía real.

¿Jugando con fuego?

La historia reciente nos dice que no hay que luchar contra los flujos. La correlación de los activos de riesgo con la liquidez global generada por los bancos centrales ha sido muy alta. Pero en esa idea de cuanto peor, mejor, creo que deberíamos analizar bien a que se refiere ese peor. Si se trata de hablar de datos de actividad más débiles o de inflación por debajo de los objetivos, los mercados estarán cómodos con esa dialéctica acerca de las posibles herramientas de contrapeso, con bajadas de tipos preventivas. Sin embargo, si se materializan riesgos como una guerra comercial alargada en el tiempo con impacto relevante en China o si el mercado percibe riesgo de deflación, mucho me temo que los mercados exigirán a los bancos centrales que pongan toda la carne en el asador. Y por el camino, el mercado verá correcciones.

En este escenario, nuestro posicionamiento se resume en carteras muy invertidas, con una posición neutral/positiva en renta variable, gestionada de forma activa en rangos y mediante estrategias de opciones y con unas carteras de renta fija con mayor duración, prefiriendo crédito financiero a high yield. Nuestro escenario central es el de tipos bajos y recorrido limitado para los activos de riesgo, mientras que el escenario de riesgo (que sube en probabilidad) es el de un deterioro más abrupto de lo esperado donde los bancos centrales actúan tarde o pierden su credibilidad (en este punto, la relación de Powell y Trump es una variable más a vigilar).

Brexit y resultados empresariales del segundo trimestre serán importantes en los próximos meses, pero entendemos que primero el mercado debe saber a qué atenerse con los bancos centrales. Y es con Trump parece bastante más difícil, más allá de entender que sus mensajes han de leerse en clave interna…