Informe mensual noviembre

 

                Comentario de mercado

                El hecho a destacar fue el resultado electoral en EEUU. Como bien saben , Trump será el próximo presidente de la mayor potencia económica del mundo para los próximos cuatro años. Una vez más, el resultado no fue el pronosticado por las encuestas que daban como favorita a la candidata demócrata Clinton. ¿Sorpresa?: Sinceramente no, ya sabíamos hasta el último día que la cosa estaba muy reñida, por tanto no se puede asemejar al caso Brexit, no es un cisne negro.

La lección que pueden obtener si realizan apuestas basándose en lo que dicen las encuestas es que van a perder dinero. Por tanto, jugar a predecir el futuro puede ser peligroso.

En cuanto a Trump, sin entrar en valoraciones personales, pienso que EEUU necesita al mundo, especialmente a China, como el mundo necesita a EEUU. Esta reflexión simplista se traduce en que la moderación y el pragmatismo serán los grandes aliados de Trump. EEUU es el estandarte del capitalismo, de la economía de mercado, de la seguridad jurídica, del emprendimiento empresarial y de la innovación tecnológica.

Si repasan qué empresas lideran actualmente el ranking por capitalización a nivel mundial entenderán mi pensamiento: Apple, Google, Microsoft, Amazon, Facebook. Creo que pocas personas en el mundo no conocen o son usuarias de alguna de ellas.

En definitiva, me cuesta creer que un empresario hecho a sí mismo vaya a destruir los pilares básicos que le han permitido enriquecerse y llegar a ser Presidente.   

¿Efecto Trump en los mercados?: No hubo un terremoto financiero, simplemente mucha especulación en el corto plazo y apuestas sobre qué sectores se verán más beneficiados por su política económica. Desde entonces, las bolsas europeas cotizan en una banda lateral que no refleja la elevada disparidad existente entre compañías. Sin duda, en términos económicos,  el vasto plan de inversión en infraestructuras anunciado por Trump ha sido la guía en el corto plazo. Este plan de estímulo ha elevado las perspectivas de inflación en occidente, fortaleciendo el dólar y acercando una normalización de los tipos de interés.  A priori, los sectores más beneficiados ligados al ciclo son construcción y materias primas.

Comentario del fondo

 El comportamiento de la cartera ha sido muy satisfactorio, a pesar del elevado componente emocional presente en el mes. Cualquiera que haya seguido la evolución de las bolsas europeas diariamente habrá tenido la sensación de continuas subidas y bajadas, movimiento similar a un péndulo. Por tanto, dicho comportamiento incrementa la frustración y los miedos del apostante cortoplacista, creando oportunidades de inversión derivadas de ventas irracionales. 

                La mentalidad inversora trata de aprovechar los cambios bruscos de estado de ánimo del señor Mercado para buscar y seleccionar negocios rentables, fáciles de entender y bien gestionados.

 

En cuanto a cambios en cartera, paso a detallar la tesis de inversión de una nueva inversión realizada durante el mes de noviembre:

 (Precio de compra: 16.50€, 11 de noviembre de 2016)

Empresa española fundada en el año 1952 por Rafael del Pino y Moreno. El germen constructor ha ido transformándose con el paso del tiempo hasta convertirse en una multinacional que opera en toda la cadena de valor a nivel infraestructura: construcción, mantenimiento y gestión. Es una empresa de carácter familiar controlada por la familia del Pino (35,85%), siendo su presidente, Rafael del Pino Calvo-Sotelo, el máximo accionista de la compañía (20,2%).

Antes de entrar en detalle en la valoración de la compañía, hay que destacar el perfil inversor prudente del equipo directivo. Como saben, el entorno actual de tipos de interés anormalmente bajo, ha generado una búsqueda desesperada de rentabilidad a nivel mundial por actores de perfil conservador: aseguradoras, fondos de pensiones públicos y privados, etc.. Por tanto, los concursos o subastas en proyectos concesionales de calidad en países serios con seguridad jurídica se han convertido en el “Santo Grial”. En este aspecto, Ferrovial no va a cometer locuras, teniendo muy claro por su dilatada experiencia cuál es la rentabilidad exigida mínima que está dispuesto a pagar.      

Entre su importante cartera de activos, destaca por encima de todos la autopista 407-ETR (108 km) en Canadá. Una de las mejores concesiones del mundo que conecta el área de influencia de Toronto con el oeste ( Burlington) y el este ( Pickering). ¿Por qué es la joya de la corona?: Porque es un activo irreplicable, estratégico y sin competencia. La carretera alternativa ( Highway 401) es menos segura y está más congestionada, invirtiendo 40 minutos diarios más que en la 407-ETR. Cuenta con unos márgenes operativos aproximados del 85%, lo que refleja el nivel de eficiencia de dicha concesión. Cabe destacar que está controlada de forma automática por cámaras sin que exista control de barreras (tasa de impago por debajo del 1%). En cuanto a la revisión de tarifas, cuenta con poder de fijación de precios sin que existan revisiones periódicas por parte del regulador.

 A continuación pueden observar la evolución en términos de negocio de este activo:

El crecimiento a doble dígito en los últimos diez años en beneficio operativo.  

 

Fuente:ETR 407

La capacidad de transformación en caja es muy elevada (94,5% del Ebitda), ya que el Capex de mantenimiento supone un 5,5% de las ventas.

Ferrovial es propietaria del 43,23% de dicha concesión a través de su filial Cintra, recibiendo un flujo de caja creciente y constante vía dividendo (€227 Mn en 2015). La clave radica en que la concesión tiene una vida muy larga (99 años) y aún restan 82 años hasta su vencimiento en el año 2098. Por tanto, es razonable pensar en la posibilidad de refinanciar la concesión y devolver dinero a los accionistas vía dividendo extraordinario. Esta operación financiera esconde un valor oculto muy importante.

En definitiva, la 407-ETR es el activo más importante de Ferrovial . En términos de valoración, siendo muy prudente, aplicando el método de descuento de dividendo ( Ke: 6,7% y g: 2,5%) obtengo un Equity Value de la participación de Ferrovial de €6.100 Mn. Teniendo en cuenta que Equity Value de Ferrovial en bolsa es de €11.785 Mn descontada la autocartera (2,43%), dicha participación supone el 52,1% del Equity Value de Ferrovial .

El otro activo a destacar es la participación del 25% en la sociedad Heathrow Airport Holdings (HAH) propietaria del aeropuerto más importante de Europa por tráfico aéreo (75 Mn de pasajeros en 2015): Londres- Heathrow. Dicha participación la valoramos de forma prudente a un múltiplo de 13x EV/Ebitda (como referencia, Aena cotiza a 12x EV/Ebitda). Por tanto, para un Ebitda esperado de €1880 Mn a cierre de 2016, el EV de HAH sería de €24.440 Mn. Descontando la deuda neta a cierre de 2016 (€12.800 Mn), nos queda un Equity value de HAH de €11.640 Mn. Por tanto, el valor de la participación de Ferrovial (25% en HAH) sería de €2.910 Mn, equivalente a un 24,7% del Equity Value de Ferrovial. No estoy contemplando la posibilidad de crecimiento futuro de dicha infraestructura si finalmente el Parlamento  aprueba la ampliación de la capacidad con una nueva pista.

Resumiendo, únicamente estos dos activos representan el 76,8% del Equity Value de Ferrovial.

Para terminar nuestra tesis de inversión, tenemos que tener en cuenta que Ferrovial tiene otras participaciones de valor en autopistas y aeropuertos. En concreto, es dueña del 50% de la sociedad AGS Airports Limited (AGS) que, a su vez, es propietaria de los aeropuertos de Aberdeen , Glasgow y Southampton.  Dicha sociedad tiene previsto generar un Ebitda a cierre de 2016 de €103 Mn. Aplicando el múltiplo de 12X EV/Ebitda, AGS tendría un EV de €1.236 Mn (€1.239 Mn pagó Ferrovial y Macquarie Infrastructure en 2014). Descontando su deuda neta de €605 Mn, nos queda un Equity Value de €631 Mn. Por tanto, el valor de la participación de Ferrovial (50% en AGS) es de €315 Mn, equivalente a un 2,7% del Equity Value de Ferrovial.

En autopistas, destaca su participación en las Managed Lanes en el área de influencia de Dallas ( Texas, EEUU). En concreto, es propietaria del 57% y del 51% de las autopistas NTE (21,4 Km) y LBJ express (21,3 Km) respectivamente. Cabe recordar que dichas autopistas fueron inauguradas recientemente y están en la fase de lanzamiento ( Ramp-Up) que suele durar entre cuatro y cinco años. Por tanto, su valoración en términos de EV/Ebitda se antoja más complicada. Por tanto, es razonable utilizar un múltiplo sobre la inversión de capital realizada ( invested equity).  En este caso 2X capital invertido es un ratio muy prudente que valora la participación de Ferrovial en €1.200 Mn, equivalente a un 10,2% del Equity Value.

Por último, participa en concesiones en Irlanda, Portugal y España cuya valoración aproximada es de €500 Mn, equivalente a 4,3% Equity Value.

Por tanto, sólo el valor de las participaciones en concesiones de autopistas y aeropuertos supone prácticamente el 95% del Equity Value actual. Aún quedaría por valorar la línea de negocio de construcción y de servicios. Ambas cuentan con filiales rentables, sin deuda, bien gestionadas que crean valor, destacando: Agroman, Ferroser. El beneficio operativo ( Ebit) conjunto de ambas líneas de negocio suma €337 Mn sin contar el 59% (vale €700 Mn, 6% Equity Value) que Ferrovial posee en Budimex, empresa constructora polaca que cotiza en bolsa.

En cuanto a la filial de servicios  que ha sido objeto de preocupaciones por problemas de pago, caída de márgenes y devaluación de divisa en Reino Unido ( Amey). Ferrovial ya ha actuado en consecuencia, redimensionando la filial que opera en un negocio defensivo que provee unos servicios básicos para el ciudadano y cuyos costes están denominados en libras.

En definitiva, Ferrovial cuenta con una cartera de activos de elevada calidad que no están puestos en valor, ofreciendo un margen de seguridad elevado.   


Informe_IM Variable_mensual_30_11_16.pdf