BCE: Cuatro preguntas para entender la reacción de los mercados

Hasta ahora, el presidente del Banco Central Europeo (BCE) había conseguido gestionar con maestría las expectativas del mercado, alimentando las esperanzas con respecto a las acciones de política monetaria para después superarlas. Pero estaba visto que Mario Draghi acabaría decepcionando antes o después, y ese día ha llegado.

Los mercados se han quedado fríos ante las últimas medidas adoptadas por el consejo de gobierno del BCE, a pesar de que incluyen tanto una nueva rebaja de la tasa de depósito como una ampliación de seis meses del programa de compra de bonos soberanos (expansión cuantitativa o QE).

No obstante, creemos que, con el tiempo, los inversores dejarán de hablar de expectativas incumplidas para centrarse en la situación general. La realidad es que las medidas adoptadas implican un importante relajamiento de la política monetaria que supera con creces lo que los inversores podían haber imaginado a principios de 2015 y que supondrán un moderado respaldo para los activos de riesgo de la eurozona en los próximos meses. Además, estas medidas contribuirán a que el euro no se aprecie demasiado, pese a la reacción inicial de ayer.

¿Qué medidas se han anunciado?

- Una reducción del 0,1% de la tasa oficial de depósito, hasta el -0,3%. Draghi había declarado anteriormente que -0,1%, y luego -0,2%, representaba el "límite inferior" para esta tasa. Durante la rueda de prensa posterior a reunión, evitó comentar si -0,3% representa un nuevo suelo.

- Una ampliación de seis meses de la duración mínima del programa de QE. El BCE se había comprometido previamente a comprar activos por valor de 60.000 millones de euros al mes hasta, al menos, septiembre de 2016. Ese compromiso se ha ampliado hasta marzo de 2017 –lo que implica compras adicionales de bonos por 360.000 millones de euros, equivalente al 3,5% del PIB de la eurozona– y se mantiene la posibilidad de continuar con las compras más allá de esa fecha, en caso necesario.

- La decisión de reinvertir al vencimiento el principal de la deuda comprada para evitar que el tamaño del balance del BCE se vea lastrado en el futuro.

- Una ampliación del tipo de bonos que el BCE puede comprar dentro del programa de QE para incluir deuda de gobiernos regionales y locales, medida que resultará particularmente útil en el mercado alemán, donde la oferta de bonos elegibles se  ha reducido hasta niveles preocupantes.
 

¿Por qué se han sentido decepcionados los mercados?

La renta variable de la eurozona perdió cerca de un 3% en el día y las tires de los bonos gubernamentales aumentaron tras el anuncio. Sin embargo, no conviene fiarse demasiado de la reacción inicial del mercado, que se ha visto distorsionada por la toma de beneficios, algo particularmente cierto en el caso de la divisa, que cerró la sesión con una apreciación del 2% frente al dólar.

Es justo decir que la rebaja del 0,1% de la tasa de depósito es lo mínimo que esperaba el mercado. Otro motivo de decepción fue que el volumen mensual de compras de bonos se mantuviese al mismo nivel pese a que Draghi había dado a entender que podría aumentar, pero conviene recordar que la Reserva Federal estadounidense (Fed) tampoco aumentó el volumen de las compras mensuales de activos de sus propios programas de QE.

Preguntado sobre por qué no se han tomado medidas más agresivas, Draghi argumentó que el BCE confía en que estas medidas serán suficiente para alcanzar su objetivo, dada la gradual recuperación económica que está en marcha gracias, principalmente, al consumo. El presidente de la autoridad monetaria también enfatizó que el BCE podría tomar más medidas en el futuro y lo hará si lo considera necesario, y afirmó que los riesgos inflacionarios siguen siendo bajistas, lo que sugiere que la política monetaria de la eurozona mantendrá su sesgo acomodaticio y que podrían aplicarse nuevas medidas expansivas en 2016 si la inflación no repunta.

¿Por qué se ha relajado aún más la política monetaria?

La economía de la eurozona no va mal, la tasa de desempleo se está reduciendo y la economía interna se está viendo impulsada por la mayor confianza de los consumidores. La recuperación económica también se ve respaldada por los menores costes de empréstito y el repunte del crédito bancario, mientras que la debilidad del euro resulta positiva para las empresas exportadoras.

El BCE prevé un crecimiento del 1,7% en 2016, aunque las autoridades advierten de que la economía de la eurozona
está expuesta a riesgos bajistas relacionados principalmente con la debilidad de las economías emergentes.

Dado este entorno relativamente positivo, hay quien cuestiona la necesidad de mayores medidas de estímulo. De hecho, esto explicaría que la decisión del consejo de gobierno no haya sido unánime, según explicó Draghi. No
obstante, la inflación continúa muy por debajo del objetivo del BCE y se espera que se mantenga así durante varios años si atendemos a las nuevas previsiones oficiales presentadas ayer, que sugieren que la inflación será aún más baja de lo que se pensaba inicialmente.

Cuanto más tarde la inflación en regresar a niveles cercanos al 2% desde el actual 0,1% (0,9% si excluimos alimentos y energía), mayor será el riesgo de que la credibilidad del BCE se vea dañada a largo plazo y de que las expectativas de inflación de la eurozona vuelvan a caer, lo que dificultaría aún más alcanzar el objetivo de inflación, provocando una indeseada contracción de la política monetaria en términos reales. Al fin y al cabo, el tipo de interés real es lo que las empresas y los hogares deberían tener en cuenta a la hora de endeudarse e invertir.

Además, aunque la menor tasa de desempleo es una buena noticia para la economía, sigue siendo elevada
(10,7%) y tendrá que caer rápidamente hasta niveles mucho más bajos antes de que empecemos a ver el
crecimiento de salarios necesario para empujar de forma sostenible la inflación hasta el objetivo del 2%. Así que el
BCE está tomando más medidas para intentar estimular el crecimiento y acelerar la reducción del desempleo, con el
objetivo de generar crecimiento salarial e inflación.

¿Qué implicaciones tiene para la inversión?

En nuestra opinión, la apreciación experimentada ayer por el euro –que aún así se mantiene en niveles inferiores
a los de la rueda de prensa de octubre– no marcará el inicio de un prolongado movimiento alcista frente al dólar. Si el BCE no hubiese actuado, la divisa se habría apreciado mucho más, ya que las expectativas de nuevas medidas de estímulo eran muy altas.

Es posible que Draghi no haya hecho lo suficiente para sorprender positivamente al mercado y debilitar aún más el euro pero, siendo realistas, hacerlo habría resultado extremadamente difícil. De hecho, es muy poco frecuente
que una divisa se deprecie más como respuesta al tipo de medidas anunciadas ayer, ya que gran parte de ese
movimiento suele producirse antes del anuncio. 

Pese a la decepción inicial, pensamos que la renta variable de la eurozona continuará viéndose respaldada por el programa de QE y la mejora de los beneficios. Teniendo en cuenta que es probable que la Fed aumente sus tipos de interés en su reunión de este mes, la acusada divergencia entre las políticas monetarias de Estados Unidos y Europa podría contribuir también a la depreciación del euro, pese al rally inicial. Por otro lado, creemos que el programa de compra de activos y la progresiva recuperación económica generarán un entorno positivo para el crédito high yield de la eurozona 

Por Michael Bell, Estratega de mercado global, JPMorgan AM