Resumen mensual de mercados: Informe de los mercados en julio de 2022
Economía global
Los datos económicos publicados en julio han sido una prueba más de la desaceleración de la economía global. La inflación volvió a alcanzar nuevos máximos, los datos de crecimiento fueron decepcionantes y las encuestas preliminares del índice de directores de compras (PMI) mostraron que la actividad está perdiendo momentum. Los datos de empleo siguieron arrojando datos positivos, con un mercado laboral ajustado que propició el crecimiento nominal de los salarios. Sin embargo, la subida de la inflación implicó que el crecimiento real de los salarios fuera negativo.
En este contexto de menor crecimiento, los mercados han ido descontando progresivamente los recortes de los tipos de interés que la Reserva Federal (Fed) podría imponer en 2023. Esta previsión de un cambio de política fue favorable para los activos de riesgo a lo largo del mes. Las acciones de crecimiento globales fueron los valores más beneficiados: en julio aportaron una rentabilidad total del 11,5%, con la que recuperaron algunas de las grandes pérdidas que habían sufrido en lo que va de año. La marcada inclinación del S&P 500 por los valores de crecimiento lo convirtió en el índice de renta variable con mejores resultados, que se tradujeron en una rentabilidad total del 9,2%. En la renta fija, debido a la caída de las tires de la deuda pública y al estrechamiento de los diferenciales de crédito, el segmento de high yield logró los mejores resultados de todo el sector de la renta fija. Destaca el high yield de EE. UU., que tuvo una rentabilidad total del 6,0% en julio. El temor a que Rusia cortara el suministro de gas a Europa hizo que sus precios subieran como la espuma, y las materias primas en general tuvieron una rentabilidad total del 4,3% este mes. En los mercados emergentes, los sólidos resultados de los mercados indio y surcoreano quedaron neutralizados por la debilidad del sector inmobiliario chino. Debido a la alta ponderación de China en el índice, la renta variable de los mercados emergentes cerró el mes como la peor de las principales clases de activo, con una rentabilidad total del -0,2%.
Europa
La alta inflación llevó al Banco Central Europeo (BCE) a subir los tipos de interés por primera vez en más de diez años, decisión que sacó a la zona euro de los tipos negativos. Con el fin de asegurar la transmisión fluida de la política monetaria, también anunció una nueva herramienta: el Instrumento para la Protección de la Transmisión (TPI). Gracias al TPI, el BCE podrá comprar valores específicos para contrarrestar las «dinámicas de mercado no deseadas». Dicha herramienta está diseñada para ser flexible, pero el BCE aún no ha concretado los criterios para su activación. A corto plazo, el BCE seguirá dependiendo de la flexibilidad del programa temporal de compras de emergencia frente a la pandemia para orientar sus compras de bonos.
La caída del Ejecutivo italiano de Mario Draghi, expresidente del BCE, podría ser la primera prueba del nuevo marco. Los diferenciales de la deuda pública a 10 años de Italia se ampliaron en 30 puntos básicos a lo largo del mes con respecto a los bonos federales a 10 años de Alemania.
El otro gran problema al que se enfrentaba Europa siguió siendo el suministro de gas. Se temía lo contrario, pero finalmente el gasoducto Nord Stream 1 se reabrió tras un periodo de cierre por mantenimiento rutinario. Tras volver a bombear gas al 35% de los niveles de 2020/2021, Rusia anunció una reducción al 20% para poder reparar una turbina. Alemania puso en duda esta explicación, y los precios del gas subieron considerablemente hacia finales de mes debido a la reaparición del temor a la escasez de gas. Para racionar las reservas de la zona euro, la Comisión Europea solicitó que los países disminuyeran el consumo un 15%, aunque varios miembros del bloque se opusieron a esta medida, lo que acrecienta el riesgo de desavenencias en la Unión Europea durante los meses venideros.
El riesgo de recesión en Europa fue particularmente evidente en los mercados monetarios, en los que por un momento el euro cayó por debajo de la paridad con el dólar, antes de recuperarse ligeramente tras el movimiento del BCE. Normalmente, la depreciación del euro es un factor que aumenta los ingresos por exportaciones de Europa; pero, dado que la interrupción del suministro de gas y sus posibles repercusiones en la producción son un componente esencial del riesgo de recesión, en este escenario no queda claro cuáles serán sus efectos. Por tanto, mientras que las estimaciones de crecimiento de los beneficios de Europa para 2022 actualmente se sitúan en el 13,9% interanual, parece bastante posible que esta cifra se revise a la baja. No obstante, el PIB de la zona euro en el 2T sorprendió al alza, lo que demuestra la relativa resistencia de esta economía ante las actuales amenazas geopolíticas.
En el Reino Unido, el primer ministro Boris Johnson dimitió tras perder el apoyo de su grupo parlamentario. La carrera por la dirección del Partido Conservador no tardó en reducirse a dos candidatos: Rishi Sunak, exministro de Economía, y Liz Truss, la actual secretaria de Relaciones Exteriores. A falta de ver los resultados de la votación final, en la que participarán los cerca de 200.000 tories afiliados al partido, Truss va a la cabeza en las encuestas. El ganador, y el próximo primer ministro, se anunciará el 5 de septiembre. Si bien hay algunas diferencias importantes en el gasto fiscal anunciado por cada candidato, de momento los inversores no parecen estar prestando mucha atención a la carrera. Al final, la economía británica se verá más afectada por las fuerzas globales que por las acciones del próximo residente del número 10 de Downing Street.
US
La Fed aumentó los tipos en 75 puntos básicos por segunda reunión consecutiva después de que en julio la inflación general volviera a superar las previsiones, con un sólido 9,1% interanual. Continuó acrecentándose la presión inflacionaria en los resistentes sectores de la vivienda y servicios. Visto el tremendo énfasis de la Fed en la inflación, es poco probable que esté dispuesta a reconocer el equilibrio entre crecimiento e inflación que debe afrontar hasta que haya signos claros de que disminuye la inflación general.
En respuesta al aumento del temor a que las acciones de la Fed generen una recesión, en julio cayeron las tires de los títulos del Tesoro estadounidense a 10 años, con lo que se invirtió la curva de tipos de EE. UU. entre el bono a 2 años y el bono a 10 años.
Por si la preocupación por el crecimiento fuera poca, los PMI preliminares de julio mostraron que la economía estadounidense está entrando en una contracción, y el índice compuesto se situó en 47,5. La causa fue una caída en el sector de los servicios hasta 47,0. El sector manufacturero, por su parte, continuó expandiéndose con 52,3. El PIB del 2T acentuó la preocupación en torno al crecimiento, ya que el PIB real creció un -0,9% intertrimestral. La debilidad fue bastante generalizada: hubo caídas en la construcción, la inversión y el gasto público, contrarrestadas solo en parte por un aumento en el comercio y en el consumo. EE. UU. lleva dos trimestres de crecimiento negativo, por lo que, técnicamente, debería considerarse en una recesión, pero la solidez de su mercado laboral implica que es muy poco probable que la Oficina Nacional de Investigación Económica declare formalmente una recesión a estas alturas.
China
China siguió lidiando con el brote de ómicron, y se impuso en el país una serie de medidas confinatorias intermitentes en diversas ciudades. Aún son pocos los signos de un levantamiento de la política «cero COVID», y no prevemos que haya anuncios importantes al respecto hasta después del Congreso del Partido, que se celebrará en otoño. A pesar de ello, los datos económicos sorprendieron al alza: el PIB del 2T fue del 1,0% interanual y —para gran interés de Occidente— las exportaciones superaron las previsiones con un 17,9% interanual. Esto contribuyó a la flexibilización, en las últimas lecturas de PMI globales, de la presión en la cadena de suministro.
El crecimiento del crédito chino también mejoró, puesto que las autoridades, que aún no están atadas de manos por la presión inflacionaria que constriñe a las economías occidentales, pudieron ampliar los estímulos económicos. Pese a ello, el MSCI China Index obtuvo una rentabilidad total del -9,3% en julio, y las preocupaciones en torno al mercado inmobiliario afectó al sector, que tuvo una rentabilidad total del -19,9% en dicho mes.
Conclusión
En julio, la economía global ha empezado a sentir, por un lado, el verdadero impacto de la alta inflación y, por otro, los intentos de los bancos centrales por frenarla. Aunque los factores que han llevado a ello son distintos, el riesgo de recesión ha aumentado en Europa, y EE. UU., técnicamente, ya ha entrado en una. Los mercados se habían adelantado a la economía reflejando el nerviosismo por las malas noticias, y las expectativas de un cambio de estrategia del banco central se tradujeron en que los activos de riesgo obtuvieran una rentabilidad positiva durante el mes. En lo que llevamos de año, gran parte de la caída del mercado de renta variable se ha debido a devaluaciones. Si bien es cierto que las revisiones a la baja de los beneficios empresariales plantean más riesgos, ahora la bajada de las cotizaciones parece concordar con una modesta disminución de los beneficios.