Leer las hojas de té de la Fed
Ariel Bezalel y Harry Richards afirman que la Reserva Federal podría seguir subiendo tipos para sofocar una inflación desbocada, lo que contradice la interpretación en clave expansiva que han realizado los mercados del tono de la Fed.
La Reserva Federal sigue subiendo los tipos rápidamente, ya que la inflación desbocada sigue copando la atención de las autoridades a pesar de que el crecimiento suscita una preocupación cada vez mayor. La Fed volvió a subir su tipo de referencia un 0,75% en julio tras un movimiento del mismo calibre en junio, lo que situó en cuatro el número total de subidas este año.
En este contexto, las preguntas se agolpan en la mente de los inversores: ¿Cuánto tiempo más va a seguir la Fed pisando el pedal del endurecimiento monetario? ¿Estamos ya en recesión? ¿Qué significa todo eso para la renta fija como clase de activos?
En la declaración y la rueda de prensa que siguió a la última reunión hubo de todo y para todos y, en general, parece que la interpretación del mercado sobre el tono de la Fed fue en clave relativamente expansiva, a juzgar por el comportamiento de los activos de riesgo. Estamos en desacuerdo con esta evaluación. Al comienzo de la comparecencia, el presidente de la Fed Jerome Powell dejó claro que la Fed sigue apostando firmemente por llevar la inflación hasta el objetivo del 2%. Esperamos que la Fed mantenga la postura restrictiva por el momento, a pesar de las numerosas señales de desaceleración que hemos puesto de relieve durante los últimos meses.
La Fed ha reconocido que está empezando a apreciar una ralentización del crecimiento y que eso constituye una buena noticia para los inversores que esperan una pausa en las subidas de tipos, pero pasará algún tiempo hasta que eso ocurra. La ralentización del consumo y los nubarrones que se ciernen sobre la vivienda son solo dos elementos que ponen sobre la mesa la posibilidad de una desaceleración sustancial y el mal dato del PIB del segundo trimestre en EE. UU. (que podría sumir al país en una recesión «técnica» que todavía no se ha oficializado) ofrece una señal importante y tangible.
Riesgo de recesión profunda
Los responsables de la Fed (y el gobierno estadounidense) aclararon que no creen que EE. UU. esté todavía en recesión, habida cuenta de la fortaleza del mercado laboral en forma de bajas tasas de paro y buenos datos de creación de empleo. También estamos en desacuerdo con esta evaluación. Las cifras del mercado laboral que manejamos hoy son retrospectivas. Muchas empresas estadounidenses han apuntado durante la reciente temporada de resultados que pretenden frenar la contratación o incluso empezar a reducir plantillas. Las recesiones del pasado generalmente empezaron con buenos datos del mercado laboral.
También observamos algunos aspectos divergentes en las orientaciones sobre la evolución futura de los tipos. Por un lado, Powell expresó la voluntad de proceder reunión a reunión, abandonando de este modo el forward guidance en sentido estricto y regresando a un enfoque totalmente basado en los datos. Por otro lado, insistió en las previsiones más recientes derivadas del último gráfico de puntos disponible (3,5% a finales de año y 4,0% en 2023). En definitiva, algo para todos los gustos y no necesariamente de corte expansivo.
Resumiendo, seguimos viendo a la Fed firmemente resuelta a reducir la inflación. Todas las señales apuntan a que el crecimiento seguirá desacelerándose y a una recesión profunda. A consecuencia de ello, la Fed probablemente siga subiendo los tipos durante los próximos meses con la recesión ya en marcha, hasta que aparezcan señales más evidentes —y probablemente más dañinas— de debilidad.
Desconexión de los fundamentales
Por lo tanto, la reciente recuperación de los activos de riesgo está desconectada de los indicadores económicos. El mercado de bonos nos parece un indicador más preciso de la situación actual de los fundamentales. En el segmento de la curva entre 2 y 10 años, se ha alcanzado el mayor grado de inversión desde la década de 2000 y el segmento entre 3 meses y 10 años va camino de lo mismo. La inflación terminará decayendo, gracias en gran parte al descenso del crecimiento, y la Fed tendrá que relajar su política. Para nosotros, la clave reside en que la Fed mantiene la postura restrictiva actualmente y los activos de riesgos podrían haber malinterpretado el nivel actual de sesgo restrictivo.
¿Qué implicaciones tiene eso para nuestras carteras? Seguimos viendo un atractivo considerable en la deuda pública de EE. UU., Australia, Corea del Sur y Nueva Zelanda. Los descensos recientes de los tipos de la deuda pública en todo el mundo son solo el comienzo, en nuestra opinión. Por ahora, preferimos el extremo largo de la curva, que probablemente siga invirtiéndose a medida que la Fed continúe poniendo presión sobre el extremo corto y las perspectivas de crecimiento a largo plazo sigan deteriorándose.
Se calcula que las subidas de tipos tardan entre 12 y 18 meses aproximadamente en permear la economía real. Por lo tanto, todavía se tiene que dejar sentir plenamente el endurecimiento aplicado hasta ahora. También estamos encontrando oportunidades en el mercado de bonos HY, pero sigue preocupándonos que la recuperación reciente haya podido llegar demasiado lejos y esperamos más volatilidad con el retorno del miedo a la recesión. Así pues, optamos por quedarnos en sectores defensivos, preferiblemente a través de emisiones garantizadas. Cuando nos aventuramos fuera de las áreas defensivas del mercado, preferimos instrumentos de duración más corta, apuestas concretas o catalizadores sectoriales. A estos niveles más amplios de los diferenciales, también estamos encontrando más atractivo en algunas áreas del mercado de bonos Investment Grade, por ejemplo en el sector inmobiliario.
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