En nuestro anterior artículo comentábamos que nuestro estilo de gestión se centra en la Generación de Valor de los negocios de las compañías (www.finect.com/grupos/lierde/articulos/value_o_growth_lo_importante_es_la_generacion_de_valor. De forma resumida explicábamos que la principal diferencia frente a la “gestión value tradicional” es que nuestro objetivo prioritario no es buscar acciones aparentemente baratas a corto plazo, sino que nuestro método se basa en la selección de compañías que van a valer más a futuro. A corto plazo se producen ineficiencias en los mercados generando oportunidades de inversión por divergencias entre valor y precio de los activos, pero en el largo plazo en las compañías que generan valor de forma recurrente y sostenible siempre se acaba reflejando en su precio de mercado.


En ese mismo artículo también comentábamos la relevancia de no confundir las fases del ciclo económico tradicional con las tendencias estructurales que transforman la Economía por mejoras de productividad. En este sentido, en nuestro último Día del Inversor (www.youtube.com/watch?v=QuPxQ8Yii-k) explicábamos cómo estar bien informado es vital para anticiparse a los cambios que provocan esas tendencias (mejoras de productividad) de largo plazo. El economista ruso Nikolai Kondratiev (1892-1938) fue el primero en formular la teoría del ciclo económico largo, cifrando su duración en unos 50 años. Entendía que las Economías capitalistas disfrutan de fases de fuerte expansión con una posterior corrección, pero que no necesariamente debían terminar con una fase de destrucción. Es evidente que su visión de la Economía resultaba controvertida en la Rusia de Lenin, pero con la llegada de Stalin al poder en 1924 su teoría resultaba totalmente opuesta al control total de la Economía que promulgaba el Comunismo. Este extraordinario economista falleció a la temprana edad de 46 años en un campo de concentración de Siberia, por lo que ni siquiera pudo ver un ciclo económico completo.


En el artículo de hoy no vamos a hablar de su teoría, pero sí de sus consecuencias para la toma de decisiones de inversión en el mundo actual. La teoría de Kondratiev no deja de ser un reflejo económico del afán de superación del ser humano desde su existencia y, hasta la fecha, siempre se han producido mejoras tras mejoras de productividad que han marcado el inicio de los nuevos ciclos económicos de largo plazo. Tradicionalmente la búsqueda de fuentes de energía más eficientes (fuerza animal, fuego, agua, vapor, carbón, petróleo, renovables, shale gas…) ha sido la columna vertebral del desarrollo económico hasta finales del siglo XX. Durante todo ese período, la intensidad en capital tangible (maquinaria, terrenos…) era fundamental y diferencial en prácticamente todos los sectores económicos. Asimismo, el acceso a capital financiero (equity y deuda) era otro factor diferencial en un mundo con unos tipos de interés y costes de oportunidad más elevados que los actuales. Bajo este modelo económico más tangible y local, Benjamin Graham desarrolló la teoría del Value Investing con conceptos tan populares como el Margen de Seguridad o el Valor Intrínseco. Sus resultados en el mundo de la inversión hablan por sí solos y no es de extrañar que a lo largo de los años se haya creado toda una Escuela de seguidores de su filosofía.


Sin embargo, el desarrollo de la informática y concretamente de Internet, a finales del siglo XX, marca el inicio de un nuevo gran ciclo económico, donde la globalización fue el primer cambio significativo. Es evidente que el desarrollo de la logística también contribuyó a este proceso, pero sin Internet compañías como Amazon o Alibaba no existirían. Desde el punto de vista de la producción, la globalización eliminaba fronteras y los competidores pasaban a ser globales. Es decir, disponer de una fábrica (capital tangible) en un mercado final dejaba de ser en muchos casos una barrera a la entrada, ya que repentinamente aparecía un vecino inesperado, e incluso lejano (China), con capital financiero abundante para invertir en el capital tangible necesario para producir más barato. Este pequeño cambio suponía un primer contratiempo a la teoría del Value investing, ya que negocios que teóricamente tenían valor intrínseco habían dejado de ser competitivos y, simplemente, se convertían en “value traps” al ser incapaces de generar valor. Desde el punto de vista del consumo, Internet crea un mercado global para cualquier producto o servicio que sea capaz de tener una marca reconocida internacionalmente. Es para nosotros aquí donde realmente empieza la transición hacia un valor cada vez más intangible. De forma sencilla, el valor tangible de una fábrica de Nike o Coca-Cola en cualquier parte del mundo es el mismo que el de un fabricante local, pero es evidente que el valor de la compañía es exponencialmente superior cuando hay una marca global.


Por otra parte, el desarrollo de la globalización en el sector financiero creó una burbuja financiera donde una hipoteca de Wisconsin era financiada por una caja de ahorros alemana, para posteriormente ser empaquetada en un activo financiero que terminaba en la cartera de un plan de pensiones canadiense. Kondratiev no se habría sorprendido del desenlace final ya que su teoría preveía las fases de ajuste en los ciclos largos. Esta última fase de ajuste ha sido la más larga que se recuerda desde la Gran Depresión, dando lugar a teorías como la de The New Normal de Bill Gross. Afortunadamente, la convicción de Kondratiev en la capacidad de superación del ser humano se ha vuelto a confirmar como cierta y ya llevamos varios trimestres en una nueva fase de expansión económica dentro del ciclo de largo plazo que iniciamos a finales del siglo XX.


En esta ocasión, la gran novedad es que la mejora de productividad viene exclusivamente del lado intangible de la Economía con la Digitalización como buque insignia. Industry 4.0, Big Data, Cloud Computing, Inteligencia Artificial, Machine Learning, Ciberseguridad o Realidad Virtual son ejemplos de tendencias que sencillamente ya están haciendo que cada vez el valor de los negocios sea más intangible. La ya famosa expresión “los datos son el petróleo del siglo XXI” resume magníficamente el gran cambio que estamos viviendo. Las consecuencias a nivel económico de esta revolución digital están por determinar y, seguramente, hasta la globalización se va a ver amenazada. Por ejemplo, ¿qué sentido tiene tener fábricas lejos del mercado de destino si están 100% automatizadas?


Para nosotros lo relevante es sus efectos a la hora de valorar los negocios de las compañías. En definitiva, cada vez más el valor reside en activos como las marcas, los datos, el software o el capital humano, que son difícilmente identificables y cuantificables en el balance de una compañía. Asimismo, estos activos intangibles son en muchas ocasiones barreras a la entrada más poderosas que las tradicionalmente basadas en capital físico o financiero. En un mundo cada vez más digital, conceptos como el valor intrínseco van a quedar en un segundo plano frente a métodos basados en el análisis del Retorno sobre el Capital Empleado (RoCE) y la Generación de Valor de los negocios de las compañías. La razón es sencillamente que estos últimos sí permiten identificar y valorar correctamente el valor de los intangibles de cada compañía.


La inversión de Warren Buffett en una compañía tecnológica como Apple es seguramente fruto de su adaptación a este nuevo mundo más digital e intangible. En cualquier caso, ya en su carta a los accionistas de 2007 (http://www.berkshirehathaway.com/letters/2007ltr.pdf) categorizaba los negocios en 3 tipos -“the Great, the Good and the Gruesome”- en función de su nivel de Retorno sobre el Capital Empleado. De hecho, incluso utilizaba marcas globales (activos intangibles) como Coca-Cola o Gillete como ejemplos para definir el concepto de barreras a la entrada “formidables”.


Finalmente, resaltar cómo la cartera actual de LIERDE se encuentra perfectamente posicionada para esta transición hacia un mundo donde el valor reside cada vez más en activos intangibles. La proximidad a las compañías, el estudio de su posicionamiento en el mundo digital, el análisis de la fortaleza de sus marcas o de su capital humano son todas ellas partes fundamentales de nuestro estudio para estimar la sostenibilidad de sus retornos a largo plazo. El resultado es una cartera con una Generación de valor a largo plazo elevada y sostenible gracias al excelente posicionamiento de nuestras compañías en un mundo cada vez más digital e intangible.