Un seguidor de nuestro grupo en Finect nos realizaba una pregunta muy interesante tras la celebración de nuestro Día del Inversor el pasado jueves 28 de marzo. Dada la relevancia del tema planteado para entender nuestro método de inversión, nos ha parecido oportuno compartir la respuesta con el resto de los miembros del grupo.

La pregunta decía: Para determinar la creación de valor ¿qué diferencia hay entre mirar el Beneficio por acción y mirar el aumento de valor contable más el dividendo?

La pregunta es muy interesante ya que es muy habitual entre los inversores utilizar el múltiplo sobre beneficios al que cotizan las compañías (P/E) para estimar su valoración sin entrar en el detalle del uso final de ese beneficio.

De una forma resumida, imaginemos dos compañías que cotizan a un P/E (precio dividido por beneficio neto por acción) de 12 veces con un RoE (Retorno sobre el Equity) del 20%. Es importante precisar que el RoE es el beneficio por acción dividido por el valor en libros de cada acción. Si nuestro análisis no fuera más allá del beneficio por acción, sería fácil concluir que ambas compañías están igual de infra o sobrevaloradas.

Sin embargo, qué pasa si introducimos en el análisis qué hace la compañía con ese beneficio. Supongamos que una compañía reinvierte el 100% de ese beneficio en crecimiento, manteniendo ese elevado retorno del 20%. Por el contrario, supongamos que la otra compañía distribuye el 100% de su beneficio en dividendos. Imaginemos que ambas compañías tienen un beneficio neto de 100 millones. Si su RoE es del 20%, se puede fácilmente deducir que su valor en libros es de 500 millones, y si cotizan a 12 veces P/E, que su capitalización bursátil es de 1.200 millones. Es decir, ambas compañías cotizan a un P/BV (capitalización bursátil dividido por valor en libros) de 2,4 veces. La rentabilidad por dividendo de la segunda compañía sería del 8% (100 millones de dividendo divido entre 1.200 millones de capitalización bursátil). Esta compañía no crecería vía reinversión ya que distribuye la totalidad del beneficio entre sus accionistas. Es decir, su Creación de Valor anual sería del 8%.

Volviendo a la primera compañía (la que reinvertía el 100% del beneficio), la reinversión de los 100 millones del beneficio generará un incremento del 20% en el valor en libros de la compañía hasta los 600 millones (100 millones del beneficio anual más los 500 millones del valor en libros a principios de año). Ese incremento de valor en libros conlleva una Creación de Valor del 20% para sus accionistas, ya en ese ejercicio. Al año siguiente, esta compañía generará un 20% de retorno sobre 600 millones frente a los 500 millones de la segunda compañía. Es decir, 120 millones de beneficio neto frente a los 100 millones de la segunda compañía. En definitiva, no tendría sentido que ambas compañías cotizaran al mismo múltiplo cuando una genera valor a tasas del 20% y la otra a tasas del 8%.

Este sencillo análisis nos es de gran utilidad para entender que el uso del beneficio neto (reinversión y/o dividendo) es necesario para determinar el precio justo al que deberían cotizar las compañías. En definitiva, la Creación de Valor (y no el beneficio por acción) es la variable fundamental de nuestro método de inversión.

Por ello, siempre destacamos que en nuestra opinión resulta muy complicado una barrera divisoria entre qué es gestión en valor (“Value”) y gestión en crecimiento (“Growth”). Bill Miller, CIO de Legg Mason Capital Management, lo resumía de una forma ejemplar: “Growth and Value are not opposed to each other. Growth is an input to the calculation of value.”