MERCHBANC SICAV RENTA FIJA FLEXIBLE
Marzo 2018


SITUACION DE MERCADO
Los activos de riesgo han continuado mostrando debilidad durante el último mes del primer trimestre del 2018, con caídas generalizadas en los índices de renta variable y ampliaciones de diferenciales de crédito a ambos lados del Atlántico. El Eurostoxx-50 ha terminado el mes con un descenso del -2.3% (acumulando una caída del -3.7% en 2018), debido al comienzo de retirada de estímulos monetarios por parte de los principales Bancos Centrales, al miedo a la posible guerra comercial entre EE. UU. y China tras la imposición de diferentes cargas arancelarias entre ambos países, a las fuertes correcciones en el sector tecnológico (sobre todo tras las filtraciones de datos de Facebook) y a las crecientes crecientes dudas sobre la madurez del ciclo en EEUU.
Hemos visto incrementos generalizados en los diferenciales de crédito, tanto por el mal comportamiento de los activos de riesgo, como por las elevadas emisiones en mercado primario de bonos financieros y corporativos, que han hecho que se revalúen muchas de las emisiones de secundario.
El activo que mejor comportamiento ha tenido en el mes han sido los bonos de gobierno debido a una postura algo más dovish de lo esperado por parte del Banco Central Europeo (BCE) y a la debilidad vista en los mercados de renta variable. Mención especial para el estrechamiento visto en bonos de gobierno periféricos, con importantes reducciones de diferenciales en España apoyada por la subida de rating de Standard & Poors (S&P) de BBB+ a A- (en línea con el upgrade que ya tuvo la economía española por parte de Fitch a mediados de enero). La rentabilidad del bono a 10 Años ha descendido desde el 1.54% hasta el 1.16%, mientras que el Bund (10 años en Alemania) ha cerrado el trimestre ofreciendo un 0.5% frente al 0.65% con el que comenzó marzo.
Los indicadores adelantados de actividad han mostrado este mes cierta desaceleración respecto a las publicaciones anteriores, aunque siguen en zona de expansión económica. Los indicadores de precios siguen creciendo de manera muy moderada tanto en EEUU como en la eurozona, con repuntes en los indicadores subyacentes del 1.8% y el 1% anuales en las últimas publicaciones.
Este mes hemos asistido a la subida de los tipos de intervención en un 0.25% por parte de la Reserva Federal (FED) hasta el 1.5%-1.75% (como estaba ampliamente descontado), en una reunión donde se revisaron al alza las expectativas de crecimiento (+2.7% en 2018 y +2.4% en 2019). Respecto a las previsiones de tipos de los miembros de la FED para los próximos años, se mantiene ligeramente por encima del 2% para finales de 2018 (dos subidas adicionales), mientras que se incrementa a tres subidas más en 2019 (hasta el 2.9%).
El BCE, por su parte, mantuvo los tipos de intervención y las compras mensuales de activos, así como el compromiso de dejar los tipos de interés en los niveles actuales hasta bien pasado el programa de compra de bonos (se espera que finalice entre septiembre y diciembre de este año). Tal como se esperaba, retiró del comunicado la posibilidad de incrementar el programa de compra de deuda en tamaño o duración.

 


MERCHBANC RENTA FIJA FLEXIBLE
La cartera acumula una rentabilidad negativa del -0.6% desde el principio de año. Durante estos dos últimos meses, las inversiones de cartera se han visto penalizadas por los incrementos de diferenciales de crédito, así como por la deuda invertida en dólares, ya que el diferencial de tipos entre los bonos americanos y los europeos (T-Note y Bund) se ha ampliado hasta casi los 230 p.b.
Durante estas últimas semanas hemos dotado a la cartera de una mayor robustez crediticia, con preferencia por la deuda senior frente a la subordinada, en emisiones que nos ofrezcan un diferencial sobre tipos de interés atractivo.
La duración modificada total de cartera es a cierre de trimestre el 1.7, la TIR media el 1.5% y el rating de cartera BBB+. La sensibilidad de la cartera a deuda subordinada bancaria y corporativa la hemos reducido desde 2.1 que partíamos el año hasta 0.8 que tenemos actualmente.
A cierre de mes, un 19% de la cartera se mantiene en depósitos y cuentas corrientes y en torno a un 30% en bonos referenciados al mercado interbancario con escasa sensibilidad a los movimientos de tipos de interés. En deuda subordinada bancaria, las mayores posiciones corresponden a deuda Lower Tier II tanto en USD como en EUR. En híbridos corporativos, invertimos en emisiones de blue chips europeos con opciones de amortización próxima que ofrecen atractivos diferenciales respecto a su deuda senior. Este mes, Telefónica ha recomprado parte de las emisiones híbridas que tenía (aprovechando el cambio metodológico realizado por S&P para el activo), lo que abre la puerta a que otros emisores realicen operaciones similares en un futuro cercano.
Seguimos sin ver valor en los activos de deuda pública sobre todo en la eurozona, donde continuaremos construyendo posiciones vendidas en bonos a medida que avance el año. En el mes de marzo, hemos invertido en la reducción de prima de riesgo de España respecto a Francia e Italia de cara a la subida de rating que se ha producido por parte de Standard & Poors.
Estamos encontrando buenas oportunidades de inversión en el mercado en USD (cubriendo el tipo de cambio), con rentabilidades entre el 4% y 5% en plazos de 8 a 12 años (deuda senior de TELEFONICA, KRAFT HEINZ, FORD MOTOR, CVS HEALTH, …). Seguimos viendo valor en emisiones en USD por el diferencial de tipos que hay entre ambas economías: en EEUU se ha producido ya el tapering, cinco subidas de tipos y un proceso en curso de reducción de balance de la FED, mientras que en Europa estamos a la espera de conocer cuando finalizarán las compras de bonos y comenzarán las subidas de tipos de intervención.
Los fundamentales de las compañías en las que invertimos siguen siendo buenos, e incluso con importantes mejoras en los resultados presentados en la última publicación del 4º trimestre de 2017. En general, estamos asistiendo a incrementos en ventas y EBITDA, mejora en generación de caja y reducción en los niveles de deuda.
El posicionamiento de cartera actual es defensivo. No sabemos hasta donde llegarán las revaluaciones que estamos viendo en los mercados de crédito, por lo que preferimos dotar a la cartera de un perfil más moderado a la espera de poder reinvertir la elevada liquidez que tenemos en cartera.

 

Gracias por la confianza depositada en nosotros.