SITUACION DE MERCADO

El miedo a una guerra comercial entre EE. UU. y China ha marcado el devenir de los mercados en el último mes del semestre. Durante junio Trump ha impuesto aranceles del 25% a determinados productos chinos por valor de 50.000M (a lo que China respondió con gravámenes a productos americanos por el mismo importe), amenazando posteriormente con ampliar dichos aranceles a otros productos del país asiático por otros 200.000M en los primeros días de julio. Además, Trump amenazó con aplicar tarifas del 20% a vehículos producidos en Europa si ésta no reduce los impuestos de los coches americanos. Por otro lado, se presentó un borrador para impedir que entidades con un porcentaje elevado de capital chino compren empresas estadounidenses en sectores clave como el tecnológico. Una batería de medidas proteccionistas del ejecutivo americano, que en muchos casos está a la espera de contestación por los países afectados, por lo que el mercado se ha apresurado a cotizar las incertidumbres que con ello se abren respecto al impacto económico que pueda tener a futuro.

En Italia hemos continuado asistiendo a una elevada volatilidad, con días de importantes correcciones en activos italianos, sobre todo tras los buenos resultados obtenidos por Liga Norte en las elecciones municipales, así como por la retórica antieuropea mostrada por su líder M. Salvini. En Alemania, también se produjeron tensiones políticas entre los dos partidos que forman gobierno, con el ministro del interior alemán defendiendo endurecer unilateralmente la política migratoria.

En política monetaria, la Reserva Federal (FED) incrementó el tipo de intervención en 25 puntos básicos (p.b.) hasta el 1.75%-2.0%, con una previsión de dos subidas adicionales para el resto del año. La FED revisó ligeramente al alza las estimaciones de crecimiento e inflación para 2018 hasta el 2.8% y 2.1%, respectivamente.

En la eurozona, tuvimos una reunión de política monetaria con mayores novedades de las esperadas, ya que a pesar de anunciar el fin del programa de compra de bonos en diciembre de 2018 (con reducción de compras de 30.000M a 15.000M al mes en el último trimestre del año), Draghi entregó un mensaje claramente dovish asegurando que mantendrá los tipos en niveles actuales al menos hasta verano 2019, y siempre sujeto a la consecución del objetivo de inflación. Además, aseguró que a partir de enero del año que viene mantendrá el programa de reinversiones en los vencimientos de bonos que se vayan dando. Estos mensajes, los reafirmó días después en la reunión de Bancos Centrales en Sintra, afirmando también que el ritmo de subidas a partir de verano del 2019 será muy gradual.

Respecto a indicadores macro, los datos de PMI de la eurozona del mes de junio se estabilizaron en niveles cercanos a 55 tras varios meses de tendencia a la baja, mientras que la inflación adelantada en junio del conjunto de los países miembro ascendió al 2.0% (subyacente: 1.0%).

Durante el mes de junio se han producido ampliaciones relevantes en diferenciales de crédito, que han sido más acusadas en deuda financiera. La deuda del sector bancario ha estado lastrada por el mensaje acomodaticio dado por el BCE en la reunión de junio, en el que se ha pospuesto la normalización de tipos de interés hasta el último trimestre del año que viene. También hemos visto ampliaciones relevantes en sectores que se ven más afectados por las posibles disputas comerciales entre EE. UU. y el resto del mundo, como pueden ser el automovilístico o el de materias primas.

Las curvas de gobierno de la eurozona han estado ancladas en zona de mínimos por el mensaje acomodaticio de Draghi, con el Bund alemán ofreciendo un 0.3% a finales de junio. En periféricos, hemos visto como Italia se ha comportado de una manera mucho más volátil que el resto, con el mercado diferenciando entre el riesgo político del país transalpino y el del resto de sus vecinos del sur de Europa. El bono a 10 años español ha cerrado el mes en el 1.32%, mientras que el italiano lo hace en el 2.70%.

MERCHBANC RENTA FIJA FLEXIBLE

Acumulamos un retorno negativo en 2018 del -2.08%, lo que supone un -0.35% respecto al cierre de mayo.

La cartera estaba posicionada en estos primeros meses del año de cara a una normalización de tipos de interés en la eurozona de una manera más rápida que la que finalmente se ha anunciado. Invertimos la cartera para vernos beneficiados de una subida de rentabilidades de los bonos de gobierno, sobreponderando el sector financiero, que se vería favorecido por el estrechamiento de diferenciales de crédito, en especial en la deuda subordinada. Como los niveles de spreads nos parecían exigentes, rotamos las inversiones a emisiones con vencimientos u opciones de amortización más cercanas, para, en el caso de que se produjeran ampliaciones de diferenciales, no sufrir en exceso en las inversiones.

Buscamos valor en emisiones de crédito de nombres con buenos fundamentales, que nos ofrezcan pick-up adicional a la deuda pública, seleccionando el tipo de bono y tramo de deuda que mejor se adapte a nuestra visión de mercado. Esta sobreponderación al crédito explica gran parte de la rentabilidad negativa de cartera, estando penalizados por las ampliaciones de diferenciales que se han dado a lo largo del semestre, debido a varios factores:

  • -  Incertidumbre política en Italia.

  • -  Miedo al impacto que las tensiones comerciales puedan tener sobre la economía.

  • -  Ralentización de los indicadores adelantados de actividad económica durante buena

    parte del semestre.

  • -  Exceso de oferta de papel en mercado primario corporativo, que al mercado le está

    costando digerir y que hace que se produzca un repricing de los bonos en secundario.

    Todas estas incertidumbres, hacen que no sean descartables ampliaciones adicionales desde los niveles actuales, pero si las tensiones comerciales no se recrudecen y los indicadores económicos siguen dando síntomas de fortaleza, no deberíamos ver a los spreads de crédito en niveles mucho más elevados que los actuales. El Itraxx Main (índice sintético de Credit Default Swap de grado de inversión) está en niveles cercanos a 75, similares a los que estaba en junio de 2016 cuando el BCE comenzó con el programa de compra de bonos corporativos.

La cartera sigue estando en niveles mínimos de exposición a crédito de los últimos años, pero se ve penalizada por esos incrementos de spreads que se están produciendo a nivel global. Actualmente, la sensibilidad total de la cartera depende en mayor medida de emisiones de deuda senior que de subordinada, y los vencimientos medios de la cartera se han reducido, hasta tener una duración modificada media esperara de 1.7 que es rebajada mediante futuros de bonos alemanes y americanos hasta el 1.2. La sensibilidad media al crédito es del 2.7, por el elevado peso que mantenemos en bonos con cupones variables referenciados al Euribor a 3 meses en formato de deuda senior.

 

La cartera sigue estando en niveles mínimos de exposición a crédito de los últimos años, pero se ve penalizada por esos incrementos de spreads que se están produciendo a nivel global. Actualmente, la sensibilidad total de la cartera depende en mayor medida de emisiones de deuda senior que de subordinada, y los vencimientos medios de la cartera se han reducido, hasta tener una duración modificada media esperara de 1.7 que es rebajada mediante futuros de bonos alemanes y americanos hasta el 1.2. La sensibilidad media al crédito es del 2.7, por el elevado peso que mantenemos en bonos con cupones variables referenciados al Euribor a 3 meses en formato de deuda senior.

Evolución sensibilidades de cartera desde principio de año:

 

Las principales posiciones de deuda subordinada bancaria corresponden a emisiones Tier II (con vencimiento cierto), con la opción de amortización en los próximos meses, y un atractivo diferencial sobre los tipos de interés a partir de ésta. En deuda híbrida corporativa nos centramos en bonos con opciones de amortización en la parte corta/media de la curva, en “blue chips” europeos con elevada generación de caja y moderados ratios de deuda.

Hemos reducido exposición a deuda high yield en la parte media de la curva, ya que con rentabilidades en el entorno del 2-3%, pensamos que actualmente no remuneran de manera óptima el riesgo que estamos asumiendo a posibles ampliaciones adicionales de diferenciales.

La liquidez en cuenta corriente supone el 15% de cartera, mientras que las posiciones en bonos soberanos y de Comunidades Autónomas en torno a un año ascienden hasta casi el 10%.

No se mantienen posiciones compradas de deuda pública a largo plazo a cierre de mes. Tenemos posiciones vendidas en bono alemán y americano a cierre de semestre por el 6.5% y 2% de cartera respectivamente, aunque hemos modulado activamente estas posiciones por los mensajes más acomodaticios de lo esperado por parte de los miembros del BCE.

Gracias por la confianza depositada en nosotros.

Ficha Mensual Renta Fija Flexible