SITUACION DE MERCADO

Los meses de julio y agosto han estado marcados por los avances vistos en materia comercial entre EE. UU. y Europa primero y México después, y por las tensiones en algunas economías emergentes con depreciaciones importantes en sus monedas, en especial en Turquía y Argentina.

En cuanto a los acuerdos comerciales, en julio se produjo una reunión entre Trump y el presidente de la Comisión Europea (Juncker), donde se acordó suspender las tarifas anunciadas mientras se negocian nuevos acuerdos enfocados a la eliminación de aranceles. Adicionalmente, a finales de agosto, se anunció el acuerdo comercial bilateral entre EE. UU. y México, que sustituirá al NAFTA, a la espera de que Canadá también se adhiera. Por otro lado, se produjeron reuniones entre miembros del gobierno chino y estadounidense, pero en este caso sin avances relevantes (ya se están aplicando los primeros 50.000M USD de aranceles a productos chinos, a la espera de que en otoño se extienda en otros 200.000M USD).

En las economías emergentes, el detonante de las correcciones está vez vino desde Turquía, al producirse una devaluación de su moneda de más del 20% en agosto (acumulando una depreciación superior al 40% en 2018). El país otomano tiene importantes desequilibrios macro: elevada inflación en una economía muy dependiente del exterior (elevado déficit por cuenta corriente), con un importante volumen de deuda bancaria y empresarial denominada en divisa fuerte. Tras las elecciones de junio, se viene produciendo una fuerte salida de capitales del país, a la que no han ayudado los intentos de injerencia en materia de política monetaria de Erdogan, (posicionándose en contra de la subida de los tipos), así como tensiones en materia comercial con EE. UU. sobre todo tras la detención de un pastor anglicano norteamericano afincado en Turquía.

Las tensiones vividas en Turquía han arrastrado a otras divisas y economías emergentes, con especial impacto en Argentina, que en los últimos días de agosto ha visto como se producía una depreciación importante de su divisa al pedir al FMI el adelanto de pagos. Los activos europeos y españoles han estado lastrados por su exposición a estas economías, lo que ha hecho que asistamos a un diferente comportamiento entre activos a ambos lados del Atlántico: la bolsa americana ha cerrado el mes cerca de máximos históricos (con avances del 8.5% en el año en el caso del S&P-500), mientras que las europeas acumulan un descenso medio del -3.2% en 2018.

En Europa, los bonos italianos han estado de nuevo sometidos a una elevada presión, a la espera de conocer las intenciones del ejecutivo transalpino en materia presupuestaria. El mercado está expectante respecto al nivel de Déficit Público que se presente de cara a los próximos años. Los bonos italianos han cerrado agosto ofreciendo rentabilidades no vistas desde mediados de 2014 (3.2%), con la prima de riesgo respecto a sus homólogos alemanes tocando los 290 puntos básicos (p.b.).
A cierre de agosto, el bono americano a 10 años ofrece un rendimiento del 2.85%, después de haber tocado niveles cercanos al 2.8%. El Bund (10 años) alemán, por su parte, sigue soportado por el peor comportamiento de los activos de riesgo europeos, así como por la demanda adicional generada con el programa de compras del BCE: ofrece un rendimiento anual del 0.33% a cierre de agosto, después de haber estado en el 0.5% a finales de julio.

Movimiento de ida y vuelta en los índices de crédito, con el Itraxx Main estrechando en el mes de julio tras los avances vistos en materia comercial entre EE. UU. y Europa, y ampliando en agosto por la crisis de las economías emergentes y el aumento de rentabilidad visto en los bonos italianos.

DATOS MACROECONÓMICOS:

• EE. UU.: buenos datos económicos adelantados (ISM) y retrasados (PIB creciendo en el 2ºT 2018 al 4.2% anualizado, con el consumo al 3.8%). La tasa de paro se consolida por debajo del 4% (sin presiones al alza en salarios), mientras el IPC repunta hasta el 2.9% en tasa general y 2.4% en subyacente.

• EUROZONA: indicadores adelantados de actividad (PMIs) estabilizándose después de los descensos de los últimos meses, y buen indicador de confianza empresarial alemana (IFO). El IPC del conjunto de la UME se desaceleró en una décima, tanto en el índice general como en el subyacente (2.0% y 1.0% respectivamente).

BANCOS CENTRALES:
• Reserva Federal.: se mantienen los tipos en el 1.75% - 2.0%, con una valoración algo más positiva de economía e inflación que en anteriores reuniones. Se confirman las expectativas de dos subidas adicionales para 2018.
• Banco Central Europeo: sin cambios en materia de política económica, volvió a incidir en que los tipos se mantendrán en niveles actuales hasta después de verano 2019, y que las subidas serán muy graduales. Respecto a la reinversión de bonos que vayan venciendo a partir del año que viene, Draghi comentó que no se había discutido y que el “capital key” seguirá vigente.
• Jackson Hole: en la reunión anual de bancos centrales, Powell comentó que no ve riesgos de sobrecalentamiento en la economía norteamericana y ve apropiadas las alzas graduales de tipos que se está llevando a cabo.



MERCHBANC RENTA FIJA FLEXIBLE
Acumulamos un retorno negativo en 2.018 del -1.8%, lo que supone un +0.3% respecto al cierre de junio.
En la cartera de crédito, se han aprovechado las correcciones de mediados de agosto para invertir en deuda Tier2 de Barclays y Aviva, así como en deuda híbrida de Telefónica, Naturgy, Bayer y Repsol. En deuda senior se han incorporado bonos de Telecom Italia, EDP, Bank of Ireland y Abertis en la parte media de la curva.

Hemos vendido deuda senior de PEMEX en euros a 2025, así como deuda de CCAA con vencimiento en 2020.
En la curva de tipos dólar, se ha vendido un 4% de cartera de bonos entre 5 y 10 años (deuda senior CVS, EDP, Anthem, y Tier2 de ABN y BBVA), y se han pasado las posiciones vendidas en T-Note a Bund a un diferencial de tipos entre ambos bonos de 256 p.b.
A cierre de mes tenemos posiciones vendidas en bono alemán a 5, 10 y 30 años, lo que nos aporta una duración modificada a los tipos alemanes del -0.65.
La duración modificada total de cartera es de 1.3 y la sensibilidad al crédito de 2.6, siendo la TIR media del 1.4% y el rating de BBB+.

En momentos de sell-off de activos italianos, se han tomado posiciones de hasta el 2% de cartera en bonos de gobierno a 10 años, posiciones de trading que se han gestionado activamente aprovechando la gran volatilidad vista en el activo. A cierre de mes tenemos un 1% en el 10 años italiano.

No tenemos posiciones en activos de las economías emergentes que se han visto arrastradas por las depreciaciones de sus divisas en estos meses, pero si en empresas que tienen negocios en éstas, como es BBVA. En este emisor, invertimos en deuda subordinada (AT1 y T2) con opción de amortización a menos de un año (1.4% de cartera), así como en deuda Tier2 con vencimiento a 2027 (0.6% de cartera), donde hemos empezado a comprar con las correcciones vistas en el mes de agosto.

El porcentaje de liquidez (cuenta corriente y letras a menos de 1 año) ha permanecido cercano al 25% de cartera durante los meses de verano. Los bonos con cupones flotantes referenciados al Euribor 3 meses suponen el 20%, mientras que el resto se invierte en bonos con cupones fijos. En deuda subordinada sobreponderamos las emisiones con opciones de amortización más cercanas con elevados diferenciales sobre tipos tras éstas. Debido al peor comportamiento relativo que hemos visto en el crédito europeo respecto al americano, estamos deshaciendo posiciones en bonos en USD, comprando en EUR ya que creemos que, desde el punto de vista crediticio, puede estar demasiado penalizado en determinados emisores.

Gracias por la confianza depositada en nosotros.