En el arranque de 2017, los mercados financieros han continuado con la misma tónica vista tras las elecciones norteamericanas de Noviembre del año pasado. La volatilidad se ha colocado en niveles mínimos de los últimos años, aumentando el apetito de los inversores por los activos de riesgo (con mejor comportamiento de sectores ligados al ciclo y financiero). Hemos continuado viendo repunte en curvas de tipos de gobierno, anticipando unos tipos de intervención más elevados en los próximos años, y una retirada gradual de los estímulos monetarios por parte de los Bancos Centrales.
En cuanto a datos macroeconómicos, destaca la publicación del IPC de la eurozona por encima de las expectativas, influenciado por el efecto base de los precios de la energía, lo que acrecienta la presión de Alemania para llevar a cabo el tapering en la eurozona. El dato de PIB de EEUU (1.9% vs 2.2% estimado) estuvo lastrado por el comportamiento del sector exterior, aunque presentó una positiva evolución en la demanda interna.
El principal foco de incertidumbre en las primeras semanas de 2017 ha venido con las primeras medidas proteccionistas llevadas a cabo por Donald Trump como el presidente de los EEUU, en materia de política comercial y migratoria.
El Tesoro Público presentó su estrategia de financiación para 2017, con unas necesidades brutas a medio y largo plazo de 123.000M y netas de 35.000M. A finales de enero, se emitieron vía sindicación 9.000M de euros en una nueva referencia del 10 Años a una TIR de 1.57%. La agencia de calificación crediticia DBRS rebajó el rating a Italia, con las implicaciones que ello conlleva en la banca italiana en las operaciones de financiación en Banco Central Europeo (BCE), al aplicar un mayor haircut a la deuda de Italia.
Durante el mes de enero, hemos asistido a muchas emisiones en mercado primario del sector financiero y corporativo, con emisores aprovechando los tipos extremadamente bajos a los que todavía pueden financiarse, y dado en buen tono generalizado de mercado. Destaca la primera emisión de un banco español (Banco Santander) de la nueva deuda senior non-preferred (para cumplir con las exigencias de Basilea III), y que se sitúa en el orden de prelación entre la antigua deuda senior y la deuda subordinada. Se colocaron 1.500M a un diferencial de 120 pb sobre mid-swap.
Las curvas de tipos han continuado la senda alcista iniciada tras verano de 2016 y sobre todo tras el resultado de las elecciones americanas. Hemos asistido a un repunte más acusado en curvas europeas, que han subido en rentabilidad en torno a 25pb en las referencias del 10 Años de Alemania y España hasta niveles del 0.45% y 1.6% respectivamente. En el caso del bono de Italia la subida ha sido de 45pb hasta situar la TIR implícita en el 2.3%.

En el mercado de crédito, hemos asistido a un estrechamiento generalizado de diferenciales, con una cierta toma de beneficios los últimos días de mes.
En Merchrenta Luxemburgo hemos cerrado el mes con una rentabilidad del 1.5%, lo que supone un arranque de año muy positivo en un entorno de tipos al alza como el que hemos visto en la eurozona.
Como en meses anteriores, continuamos sobreponderando el sector financiero sobre todo en formato subordinado (activo que pensamos puede verse más beneficiado con las subidas de curvas y con el incremento de pendiente de éstas). Además hemos tenido cerca de un 10% de cartera en bonos con cupones flotantes que han contribuido positivamente a la rentabilidad del mes, así como las coberturas a tipos de interés que han generado un retorno positivo a la cartera del entorno del 0.5%.
Seguimos con un peso elevado en bonos referenciados a la curva USA, cubriendo la exposición a tipos de interés con futuros vendidos de bonos EUR. Esta estrategia ha reportado muy buena rentabilidad, tanto por la mayor rentabilidad implícita de los bonos comprados, como por la convergencia entre ambas curvas (el 10A USA-ALE se ha reducido de 220 a 200pb en el mes). Las coberturas de tipos las hemos llevado a cabo con el 10Y ITA y con el 30Y ALE (apostando a incremento de pendiente de la curva). A finales de mes, hemos reducido las posiciones vendidas en ALE 30Y, y cambiado este tramo de la curva por el 5Y ALE (sin apostar con ello a movimiento de curva).
Debido a la toma de beneficios que hemos ido realizando en las coberturas de tipos, la cartera ha cerrado el mes en duraciones máximas de las últimas semanas (2.5), frente al rango 1.5 - 2.2 en que nos hemos movido el resto del mes. La TIR media de cartera a 31 de Enero es del 2.8% y el rating medio es BBB+.
Hemos incrementado la liquidez de cartera (cuentas corrientes y bonos a muy corto plazo) hasta niveles cercanos al 25% cartera, a la espera de aprovechar mejores momentos en el futuro para poder invertir este exceso de tesorería.
En posiciones de valor relativo, cerramos el mes con un 10% de cartera en dos apuestas. Una que mantenemos abierta desde que comenzó el ejercicio, apostando a ampliación de prima de riesgo entre España y Alemania en el bono a 10A (5% cartera), y otra posición más táctica apostando a ampliación de diferencial de tipos entre la curva de Reino Unido y la de Alemania (5% cartera).
Cerramos enero con un peso de cartera del 65% en crédito, del cual 22% corresponde a deuda subordinada de bancos y entidades aseguradoras, un 17% a deuda híbrida corporativa y un 26% a deuda senior de diferentes sectores. Seguimos viendo valor en la deuda subordinada de entidades financieras, en híbridos corporativos, así como en deuda senior sobre todo de emisores no elegibles para el programa de compra de activos del BCE, pero siendo muy selectivos en los nombres en los que invertir.
El porcentaje de inversión en dólares estadounidenses es del 25%, cubriendo en su mayor parte el riesgo divisa.
Se ha mantenido la inversión en bonos con cupones flotantes entre el 10% y 7% de cartera, en
emisiones con cupones referenciados al mercado monetario (Euribor y Libor 3 meses), así
como a la parte larga de la curva (tipos de gobierno y swap a 10A).
 

EVOLUCIÓN DE MERCHRENTA LUXEMBURGO
– Por rentabilidad el fondo se sitúa en el puesto 18 de los 330 fondos de la categoría RF Diversificada Eur de Morningstar (entre los 5% mejores de su categoría)

AñoENEFEBMARABRMAYJUNJULAGOSEPOCTNOVDIC
2015      (1,7%)          0,2%(1,9%)
2016     4,5%(2,7%)(0,3%)3,0%2,0%0,0%(0,3%)2,0%1,2%(0,2%)0,4%(1,6%)1,0%
2017      1,5%1,5%           
Acumulado      4,3%            

 


RENTABILIDADES HISTÓRICAS DE EQUIPO GESTION

AñoENEFEBMARABRMAYJUNJULAGOSEPOCTNOVDIC
2011 (1,0%)       (1,1%)(1,5%)1,8%(3,4%)3,3%
2012  15,3%5,5%2,8%1,2%(1,5%)(4,2%)(2,2%)0,7%2,9%4,1%2,8%1,2%1,3%
2013  14,3%1,9%0,5%0,7%3,6%(0,1%)(0,7%)0,3%0,8%1,4%2,5%1,6%1,0%
2014  10,6%2,9%2,2%1,2%1,3%0,7%0,9%(0,2%)1,0%(0,3%)(0,2%)0,3%0,4%
2015     5,5%2,4%2,0%1,1%         
Acumulado 52%            



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Germán García / María Morales