SITUACION DE MERCADO
El mes de mayo ha estado marcado por las fuertes correcciones vistas en los mercados de deuda periférica debido al incremento de las incertidumbres políticas en España, y sobre todo en Italia tras la filtración de un documento que utilizaron el movimiento 5 Estrellas y Liga Norte en las negociaciones para formar gobierno. Tras el rechazo del presidente de Italia al ministro de economía euroescéptico propuesto por ambos partidos, se produjeron momentos de risk off, ante el temor que la ruptura de negociaciones llevara a unas nuevas elecciones, con el partido Liga Norte avanzando en las encuestas. Finalmente, los dos partidos llegaron a un acuerdo para la formación de gobierno con un ministro de economía no tan antieuropeo como el anterior, pero partidario de políticas fiscales muy expansivas para incentivar la actividad económica.
Toda vez que ya se conoce la formación de gobierno y se descarta la posibilidad de nuevas elecciones, habrá que observar que posicionamiento toma el nuevo ejecutivo a la hora de llevar a cabo los programas económicos y de inmigración que anunciaron con anterioridad.
Los activos españoles han estado lastrados sobre todo por las fuertes correcciones vistas en Italia, que han arrastrado a otros periféricos como España o Portugal. Los bonos domésticos también han cotizado la incertidumbre política nacional (en especial cuando el PSOE registró la moción de censura contra el presidente del gobierno), aunque fueron correcciones muy puntuales, ya que cuando se supo que finalmente saldría adelante, incluso se produjo una mejora en prima de riesgo respecto a Alemania.
Estas inestabilidades en el frente político se producen en un momento en el que el Banco Central Europeo está en proceso de retirada de estímulos, lo que probablemente acrecentó las correcciones, recordando por momentos puntuales la elevada tensión en deuda y crédito periférico de los años 2011 y 2012. El bono de gobierno de Italia a 10 años incrementó en el mes de mayo 100 puntos básicos hasta el 2.8%, mientras que el español ascendió 22 p.b. hasta 1.5%. Cabe destacar el fuerte repunte en rentabilidad de los cortos plazos italianos, con el bono a 2 años cerrando el mes con una TIR del 1% (+137 p.b.), tocando en momentos puntuales el 2.8%. Ante esta inestabilidad política en los países de la periferia europea, el bono alemán volvió a actuar como activo refugio de las ventas que se daban en los bonos italianos, españoles y portugueses. El Bund alemán (bono a 10 años) cerró el mes en el 0.34%, con un descenso de la TIR del 22 p.b..
Los mercados de crédito europeos (bonos corporativos y financieros), estuvieron afectados por los movimientos visto en los bonos soberanos, con ampliaciones de diferenciales especialmente relevantes en el sector financiero (sector más ligado al riesgo gubernamental de los países). El Itraxx Main (índice sintético de Credit Default Swap de grado de inversión) amplió en el mes 15 pb, mientras que el Itraxx Senior Financial (índice sintético de CDS de grado de inversión financiero) amplió 29 pb.
El bono de gobierno a 10 años en USA, se ha movido en el mes en un rango entre el 2.85% y el 3.1%, cerrando mayo en la parte baja de éste, sobre todo tras la publicación de las actas de la última reunión de la Reserva Federal (que fue algo más dovish de lo previsto y redujo la probabilidad de una cuarta subida de tipos para este ejercicio) y a las tensiones de los activos de riesgo por los conflictos políticos en la periferia europea.
De cara al mes de junio, tendremos importantes reuniones de Bancos Centrales a ambos lados del Atlántico. La Reserva Federal revisará sus estimaciones de crecimiento e inflación para los próximos años, y se espera que realice la segunda subida de tipos del año. El BCE, deberá contemporizar la retirada de estímulos con las nuevas incertidumbres aparecidas en Italia y España. Este nuevo elemento, unido a unos indicadores adelantados de actividad más bajos de lo esperado, puede hacer que Draghi vuelva a estregar un mensaje acomodaticio para rebajar la presión sobre los bonos periféricos.


MERCHBANC RENTA FIJA FLEXIBLE
La cartera acumula un retorno negativo en 2.018 del -1.7%, lo que supone un -1.3% respecto al cierre de abril.
La cartera se ha visto penalizada por el incremento de diferenciales de crédito en bonos europeos, y sobre todo en bonos españoles e italianos.
En el momento en que comenzaron las correcciones en bonos italianos, tras la filtración del borrador de propuestas utilizado por los dos partidos, vendimos todas las posiciones que teníamos invertidas en gobierno de Italia con cupones flotantes a plazos de 5 y 7 años. A cierre de mes tenemos una exposición a Italia del 6% con una aportación a la sensibilidad de cartera de 0.30. Invertimos en posiciones diversificadas de deuda senior de Intesa Sanpaolo, Unicredito, Snam, Acea, Leonardo y Telecom Italia. En momentos puntuales hemos cubierto parte del riesgo país de estas emisiones con futuro de bono de gobierno italiano a 10 años. A su vez, hemos ido tomando exposición a USD entre 1.19 y 1.18, hasta niveles del 2.5% de cartera que tenemos a cierre de mes.
En España tenemos una exposición a soberano o cuasi-soberano a través de letras a 1 año (2.5% cartera) y deuda de CCAA a 2 años (5.5% cartera). En crédito español, invertimos un 32% del patrimonio, con una aportación a la sensibilidad de cartera de 0.90. Pensamos que la situación en España no es comparable al período de inestabilidad que se abre en Italia, por lo que mantenemos una posición constructiva en los emisores nacionales donde los fundamentales deberían prevalecer a la hora de valorar los activos, más allá de la volatilidad a la que puedan verse sometidos en momentos puntuales.
Para rebajar la exposición a tipos de interés, seguimos vendidos de bono de Alemania (5 años) y Treasury (10 años EE. UU.), aspecto que nos ha drenado rentabilidad de cartera durante el mes, ya que sobre todo el primero ha actuado como activo refugio en momentos de estrés de mercado en bonos periféricos. Creemos que la normalización de política monetaria debería llegar a la eurozona en un futuro cercano, por lo que la rentabilidad del bono alemán a 10 años, que actualmente está en el 0.35% debería repuntar hacia niveles más cercanos del swap a 10 años (0.9%) y poner en precio las expectativas de crecimiento e inflación de la eurozona.
Continuamos con niveles cercanos a máximos en cuentas corrientes (15% de cartera) y con elevadas posiciones en bonos con cupones variables (23% del patrimonio) con sensibilidades de crédito moderadas (bonos senior con vencimiento entre 2 y 6 años).
Invertimos en torno al 25% en bonos subordinados financieros, un 7% en bonos híbridos corporativos y un 18% en bonos senior corporativos y financieros. Del 25% de bonos subordinados financieros, el 19% son bonos con vencimiento cierto (no perpetuos) y en torno al 12% tienen opciones de amortización muy cercanas, con elevadas probabilidades de que sean amortizadas a la par en los próximos meses.
No consideramos que el perfil crediticio de las emisiones en las que invertimos se haya deteriorado; muchas emisiones se han visto penalizadas por el país al que pertenecen más allá de los fundamentales de las compañías, por lo que las correcciones de estos días se trasladan a mayores rentabilidades y retornos implícitos de las emisiones de cartera. Sin embargo, debido al período de elevada volatilidad en el que nos estamos adentrando preferimos seguiremos dotando a la cartera de un perfil defensivo y conservador, con elevados porcentajes en liquidez o similar.
La Duración Modificada total de la cartera es de 1.3, la sensibilidad al crédito de 2.4 (por el elevado porcentaje en bonos con cupones flotantes), la TIR implícita media del 1.54%, el rating de BBB y la volatilidad del 1.3%

Gracias por la confianza depositada en nosotros.

Ficha mensual