Cuando uno empieza a interesarse por el mundo de la inversión, a menudo lee que la renta fija es para inversores más conservadores y la renta variable para inversores más agresivos. Sin embargo, mirando las rentabilidades de los primeros meses de 2022 parecería que es más bien al contrario. Para entender mejor el por qué se suele considerar que la renta variable es para inversores más agresivos, desgranemos a grandes rasgos los tipos de incertidumbre que hay en cada clase de activo:

– En la renta fija hay incertidumbre en el camino, pero no en el destino.

– En la renta variable hay incertidumbre en el camino, y también en el destino.

Renta fija

Veamos con un ejemplo qué significa la primera frase respecto a la renta fija. Imaginemos que el Departamento del Tesoro de EEUU emite un bono a 5 años con un cupón del 1,25%. Al cabo de poco, suben los tipos de interés y el Tesoro emite otro bono de mismo vencimiento, idéntico al primero pero con un cupón del 3,60%. Si algún inversor tenía el primer bono verá que su cartera ha bajado de valor. ¿Por qué? Porque el resto de inversores pueden ahora comprar un bono idéntico al suyo, excepto con un cupón más elevado.

Sin embargo, esto no significa que el Tesoro de EEUU haya dejado de pagar, ni tenga la intención de hacerlo. Si el inversor espera a vencimiento, obtendrá todos los cupones (1,25 dólares al año) y al cabo de cinco años se le devolverán los 100 dólares que le había prestado al Tesoro de EEUU.

Es decir, al ser EEUU un emisor de alta calidad crediticia, no hay incertidumbre en el destino: el inversor cobrará sus cupones y se le devolverá el capital inicial. Sin embargo, hay incertidumbre en el camino, que depende de la evolución de tipos de interés.

Una consecuencia de esta incertidumbre acotada al camino, pero no al destino, es que una bajada de valor de la renta fija de alta calidad hoy significa mayores ingresos recurrentes para mañana. Veamos el mismo ejemplo del bono del Tesoro de EEUU a 5 años:

Tras la subida generalizada de tipos de interés, el bono con el cupón del 1,25% ha perdido un poco más del 10% del valor, es decir, nuestra cartera vale ahora unos 90 dólares.

Sin embargo, a partir de ese momento los ingresos recurrentes de la cartera son significativamente mayores, por dos efectos:

o El cupón efectivo (current yield), que ahora es 1,25 dólares / 90 dólares = 1,4%

o El llamado «pull to par», el hecho que el bono a vencimiento nos va a devolver los 100 dólares que pusimos inicialmente. Simplificando el ejemplo, esto son 10 dólares (la diferencia entre los 90 dólares de ahora y los 100 dólares que nos darán a vencimiento) dividido entre los 5 años que tenemos que esperar = 2 dólares al año. Y 2 dólares / 90 dólares = 2,2%.

Sumando ambos componentes, vemos que los ingresos recurrentes de tu cartera son ahora 1,4% + 2,2% = 3,6%. No es sorprendente, puesto que es el cupón del nuevo bono a 5 años emitido a par más recientemente.

Pese a ser un solo ejemplo, esto ha ocurrido en 2022.

El corolario es que:

– Si compramos renta fija de alta calidad emitida a par con cupones del 1,25%, obtendremos 1,25% al año en promedio hasta vencimiento, aunque ahora miremos nuestra cartera y veamos un -10%.

– Si compramos ahora renta fija de alta calidad emitida a par con cupones de 3,60%, obtendremos 3,60% al año en promedio hasta vencimiento, aunque año tras año nadie nos garantiza que el camino sea suave y lineal.

Renta variable

Veamos ahora con otro ejemplo qué significa que en la renta variable hay incertidumbre en el camino, y también en el destino.

Imaginemos una acción con un precio de 100 dólares por acción. Podemos descomponer dicho precio en PER x BPA.

o PER (forward Price to Earnings) de 20 por ejemplo.

o BPA (Beneficios Por Acción esperados para el próximo año, «expected EPS» o «expected Earnings Per Share») de 5 dólares. El PER fluctúa mucho y por razones diversas: perspectivas macroeconómicas, perspectivas del sector en el que opera la empresa, hechos relevantes de la compañía, tipos de interés, factores técnicos como flujos de inversión, etcétera. Es decir, hay mucha incertidumbre en el camino. Hasta aquí, en cierto modo se parece a la renta fija.

Sin embargo, el gran punto diferencial con la renta fija es que, en renta variable, el BPA también va a fluctuar. El destino no está determinado por contrato entre emisor (la empresa) e inversor (nosotros, que hemos comprado las acciones). Los beneficios que se espera que tenga una empresa en el futuro fluctúan, mucho menos que el PER, pero fluctúan. Pueden cambiar debido a circunstancias macroeconómicas, a aspectos intrínsecos de la empresa, a elementos fiscales o de tipos de interés, etcétera.

En consecuencia, podemos tener empresas con un PER bajo, que consideremos «baratas», pero que revisen su BPA a la baja y sigan bajando. O empresas con un PER alto, que consideremos «caras», pero que revisen su BPA al alza y sigan subiendo.

Esta dinámica la hemos visto recientemente en empresas de bienes de consumo básico, como por ejemplo Wal-Mart. En junio de 2021 tenía un PER por encima de 25, relativamente elevado, y sin embargo entre junio de 2021 y marzo de 2022 la acción subió más de un 5%. Pero no fue porque el múltiplo se pusiera más caro (incertidumbre en el camino); de hecho el PER bajó hacia cerca de 21 en marzo de 2022; sino porque los BPA esperados subieron más de un 20%. Es decir, la incertidumbre en el destino (los beneficios de la empresa) en este caso benefició a los inversores.

La misma empresa, un trimestre más tarde dio el ejemplo inverso. El PER a junio de 2022 bajó hacia 19,5, pero el precio de la acción se derrumbó alrededor de un 20% entre marzo de 2022 y junio de 2022, porque los BPA esperados bajaron más de un 10%. La incertidumbre en el destino esta vez jugó en contra de los inversores, pese a tener un PER de inicio más atractivo.

El corolario es que:

– En renta variable, a diferencia de la renta fija de alta calidad, hay incertidumbre en destino: no hay una garantía de que la empresa genere unos ciertos beneficios en el futuro.

– Esta incertidumbre en el destino, que a veces nos favorece y a veces nos va en contra, es lo que nos lleva a asociar la renta variable con inversores más agresivos.

– Sin embargo, una manera de minimizar dicha incertidumbre en los beneficios futuros es diversificar en varias empresas, sectores y zonas geográficas.

– Cabe destacar que un índice como el MSCI ACWI (el índice que se considera más diversificado a nivel de empresas, sectores y geografías) siempre ha generado beneficios en agregado. Es decir, sumando los resultados de explotación de todas las empresas subyacentes, incluso en 2008 el agregado fue positivo. Esto da un poco más de estabilidad al destino, aunque el camino pueda tener años con rentabilidades negativas (debido, por ejemplo, a fuertes bajadas del PER).