Elevada inflación y tipos de interés al alza, ¿y ahora qué?, por Celso Otero

• Los bancos centrales se afanan en unas políticas restrictivas subiendo los tipos de interés

 

CELSO OTERO GARCÍA

Las sanciones a Rusia han provocado volatilidad en las materias primas energéticas con posibles problemas de abastecimiento. En resumen, una cascada de eventos que han provocado que la inflación se encuentre en unos niveles que no veíamos en más de cuarenta años.

A medida que los efectos anteriormente comentados provocan que la inflación se haya trasvasado a los distintos los sectores, vemos cómo este efecto, que inicialmente se veía como un problema coyuntural provocado principalmente por un problema de oferta, se muestre resiliente y que poco a poco se convierta en un problema estructural.

Inicialmente podemos pensar que al ser un problema de oferta el que ha provocado el aumento de los precios, por sí mismo estos terminarán ajustándose, lo cual sería cierto si fuese un problema de oferta pasajero, pero a medida que este se perpetúa y existe un traspaso de este efecto al resto de sectores y a un buen intencionado intento de la protección del gasto mediante políticas fiscales expansivas, pueden provocar un mantenimiento de la inflación en niveles elevados.

Por ello, los bancos centrales se afanan en unas políticas restrictivas subiendo los tipos de interés, buscando niveles de tipos ligeramente por encima de sus objetivos de largo plazo, muy lejos de las tasas de tipos de interés existentes en otros momentos de similar inflación, donde veíamos los tipos de interés situarse en los dos dígitos. El objetivo es controlar el fuerte incremento de precios, provocando una desaceleración económica manejable. Esto inicialmente son las intenciones, veremos con el tiempo si estas políticas son tan eficientes.

"En los efectos de primera ronda estamos viendo, como era de esperar cuando se cambian las reglas del juego, volatilidad en los mercados"

Ahora bien, en los efectos de primera ronda estamos viendo, como era de esperar cuando se cambian las reglas del juego, volatilidad en los mercados. Entre estos primeros efectos estamos viendo que a medida que cambian las expectativas de tipos de interés entre los distintos bancos centrales, vemos una fuerte volatilidad de las divisas, teniendo al dólar como claro ganador, debido a la mayor propensión de su banco central a realizar ajustes para controlar la inflación.

Podemos comentar, entre estos efectos de primera ronda, distintas implicaciones en función de la tipología de compañía:

• Compañías con mayor expectativa de crecimiento, donde los flujos futuros jugaban un peso importante en la valoración de las mismas. En ellas hemos visto un fuerte ajuste, ya que, al descontar los futuros flujos de caja a unos tipos de interés más elevados, se produce un fuerte ajuste en la valoración. Por ello, las compañías tecnológicas con un elevado sesgo de crecimiento están sufriendo de forma importante.

• Asimismo, las compañías con un elevado apalancamiento que están viendo el fin del dinero barato sufren de forma importante, ya que se pone en tela de juicio su viabilidad en el medio plazo.

• Compañías que no son capaces de trasvasar a sus precios el incremento de costes, ya bien por regulación o por ofrecer productos de bajo valor añadido.

• Compañías muy globalizadas y que debido al fuerte incremento del dólar ven una merma considerable al convertir sus ventas en otras divisas a dólares.

• Compañías de consumo cíclico que, al encontrase ante una ralentización económica, ven cómo el consumidor puede ser muy sensible a mantener su consumo.

• Dentro de las compañías ganadoras se encuentran aquellas donde se han visto una fuerte subida de precios en sus productos y han visto dispararse sus beneficios en el corto plazo, como petroleras, materias primas agrícolas, mineras...

• Otras de las compañías que mejor pueden capear estos primeros efectos son las compañías de consumo no cíclico como farmacéuticas, donde no ven afectados de forma significativa el consumo de sus productos al ser de primera necesidad y que pueden trasvasar a precios en la mayor parte de sus mercados los tensionamientos provocados por la inflación.

Pero en términos generales, al incrementarse la volatilidad, salvo en contadas ocasiones vemos un ajuste en valoraciones, ya que el inversor está buscando un descuento en las cotizaciones a cambio de asumir una mayor volatilidad.

Una vez que se ha provocado el efecto inicial de cambio de condiciones, empezaremos a ver los ajustes de medio plazo en las compañías. En primer lugar, vale la pena recordar que la inflación es el reflejo de la subida de precios de bienes y servicios que ofrecen las empresas, es decir que de forma agregada vemos cómo en términos nominales los ingresos de las compañías se incrementan.

Si lo miramos de forma agregada, este incremento de ingresos se puede producir por el incremento de la masa monetaria realizada estos últimos años, que se había aparcado en el sector financiero y había provocado inflación en activos financieros como renta fija o renta variable. A esto se suma que, por un efecto de desahorro derivado de la pérdida de poder adquisitivo, permite una merma más suavizada del consumo que el fuerte incremento de los precios que estamos viviendo y que, de forma agregada, hace que, en términos nominales, las ventas de las empresas crezcan, ya que la demanda cae más suavemente que la subida de precios.

En este punto, las empresas, aun subiendo sus ingresos en términos nominales, ven una pérdida de márgenes, ya que el mantenimiento de ventas en términos reales, es decir, mantener el volumen de unidades vendidas con un incremento equivalente al incremento de sus costes, será más complejo, al no ser la demanda inelástica en el agregado de la economía. Por ello, buscarán cómo optimizar sus márgenes y beneficios.

"Si queremos protegernos de la inflación en el medio plazo, vemos la renta variable como uno de los mejores activos"

En un mundo donde los costes financieros se han incrementado debido a la subida de tipos de interés y, por ende, provocan una mayor dificultad de acceso al crédito debido a un posible incremento de la mora, no consideramos que la parte de apalancamiento financiero sea la opción más deseada. Por ello, consideramos que la parte de reducción de costes será la parte más buscada por parte de las empresas.

En una segunda fase, cuando exista una estabilización de las condiciones, y se han definido las nuevas reglas de juego, con una expectativa de tipos más estable y las expectativas de diferenciales de tipos de interés provocan que no exista una gran volatilidad en las divisas de los países. Con los consumidores habiendo ajustado sus gastos a la nueva realidad, nos encontraremos los vencedores y vencidos. Lo más probable, al igual que sucede en distintos mercados, es que veamos una mayor brecha entre las empresas de mayor calidad frente a las de menor calidad.

Ahora bien, ¿qué consideramos como empresas de mayor calidad? En esto, nuestra visión de inversión de largo plazo de la gestora no ha variado:

• Compañías expuestas a un crecimiento de largo plazo, que en un mercado inmerso en un crecimiento de costes y deterioro de márgenes ofrecen servicios de escalabilidad, incrementan el apalancamiento operativo de las empresas y hacen bajar sus costes fijos. Dentro de este campo, destacan las compañías tecnológicas de la nube, automatización de procesos, robótica, outsourcing… Ofrecen servicios de valor añadido y, por la escalabilidad de sus productos, dan soluciones a los problemas actuales.

• Compañías de elevados márgenes brutos, las cuales muestran que, a pesar de un posible deterioro de los mismos por mayores costes, son capaces de trasladar a precio sin que su demanda sufra en exceso los incrementos de costes que tienen. En este sector se suelen encuadrar las compañías de lujo, las compañías cosméticas…

• Compañías de consumo básico, donde al tratarse de productos de primera necesidad, la demanda suele ser inelástica y, por ello, pueden trasladar a precios el incremento de los costes.

• Una característica común debería ser el bajo apalancamiento entre las empresas que nos gustaría tener en cartera, ya que no perderíamos márgenes con el incremento de costes financieros.

Estas serían algunas de las características que consideramos que deberían tener las compañías que tengan un mejor comportamiento que el resto del mercado. Pero tenemos que tener en cuenta que las compañías, una vez normalizado el mercado y ya optimizadas sus estructuras de costes, verán cómo sus beneficios nominales crecen de forma agregada. Aunque en algunos casos sus beneficios reales, si descontamos el precio de la inflación, no lo hagan.

Si miramos ejemplos de mercados con elevada inflación, como es el caso de Argentina en los últimos diez años, vemos cómo el índice ha subido a una tasa del 50% anualizado en pesos, en términos nominales. Para ver el comportamiento en términos reales, vamos a cogerlo en otra divisa, para no depender de la veracidad de los datos de inflación, vemos que su mercado en dólares ha subido un 6,8% anualizado.

Por todo esto, consideramos que, si queremos protegernos de la inflación en el medio plazo, vemos la renta variable como uno de los mejores activos.

Este artículo se ha publicado originalmente en el blog El color de los mercados del diario Cinco Días