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Informe de seguimiento - Plan de Pensiones Renta 4 Acciones +7,5% en el primer semestre de 2017

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Informe de seguimiento - Plan de Pensiones Renta 4 Acciones +7,5% en el primer semestre de 2017

5 de julio de 2017

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Jubilación

VISIÓN DE LA GESTORA Y ESCENARIO BURSÁTIL

El primer semestre de 2017 ha mostrado un buen comportamiento en los activos de riesgo, en línea con lo visto en la última parte de 2016, con subidas superiores al 10% para algunos índices de renta variable como el Nasdaq (+16,5%) o el Ibex 35 (+11,9%), y superiores al 5% para índices como el S&P 500 (+8,3%), el DAX alemán (7,4%), CAC francés (+5,3%) o el MSCI World (+9,4%). Los emergentes también han mostrado buen tono (MSCI Emerging Markets + 17% en dólares).

Las subidas trimestrales han tenido como motores principales cierta aceleración del ciclo económico (buenos datos de crecimiento, tanto en regiones desarrolladas como emergentes), la expectativa de una reflación económica global, un buen tono en los resultados y expectativas empresariales, un mayor nivel de actividad corporativa (fusiones y adquisiciones) y en el caso europeo, la reducción del riesgo político tras el resultado electoral en Francia. La volatilidad está en niveles inusualmente bajos en todos los activos.

En la renta fija gubernamental, los tipos de los bonos largos han repuntado frente al cierre de 2016, pero quizá no tanto como cabría esperar si de verdad estamos a las puertas de un ciclo de crecimiento económico robusto. El Bund alemán ha cerrado el semestre en el 0,46% (vs. 0,21% a cierre de 2016), y el bono español a 10 años en el 1,50% (vs. 1,38% a cierre 2016 y 1,87% a mediados de marzo 2017). Por su parte, El T bond americano ha cerrado el semestre en el 2,31% (tras haber superado el 2,6% a mediados de marzo). En lo que respecta a la deuda corporativa, cierra el semestre sin apenas cambios frente a finales de 2016.

Respecto a otros activos, es significativa la caída en el crudo (Brent -13% en el semestre, hasta a 49 USD/barril) que contrasta con el buen comportamiento de algunas materias primas, como el aluminio (+13%), el cobre (+7%), la plata (+4%) o el oro (+8%). En divisas, el EUR se ha apreciado frente al dólar, hasta cerrar el semestre en EUR 1,14 / USD, mientras la libra sigue debilitándose frente a otras monedas. El peso mejicano y otras divisas emergentes están entre las de mejor comportamiento en el primer semestre, junto con el yen japonés, y el dólar ha ido perdiendo fuerza paulatinamente.

Desde el punto de vista macroeconómico, los indicadores adelantados apuntan a aceleración del ciclo, que no obstante se sigue situando por debajo del crecimiento potencial histórico. En Estados Unidos, se espera una aceleración del crecimiento en el resto del año hacia niveles de +2% (desde el 1,2% en 1T17), gracias principalmente a un consumo privado más sólido. El FMI rebajó recientemente al 2,1% el crecimiento de EE.UU. para 2017 y 2018, desde el 2,3% y 2,5% anterior (cifras alejadas del 3% prometido por Trump). En Europa, se sigue observando una aceleración continuada del ciclo, destacando la sincronización entre países. Sin embargo, la inflación en el área no repunta, sigue por debajo del 2% objetivo. La reciente apreciación del euro, la moderación en precio del crudo y la ausencia de presiones en salarios creemos que limitarán alzas de inflación en próximos meses.

En lo que respecta a políticas monetarias, se mantiene la divergencia Europa - Estados Unidos. A priori, la inflación contenida debería apoyar una posición acomodaticia de Europa. No obstante, los últimos comentarios de Draghi, haciendo alusión al estado "reflacionista" en que se encuentra la economía de la eurozona, y las alusiones a cambios futuros en política monetaria, han reavivado el debate sobre la secuencia y el timing de la retirada de estímulos. Esperamos anuncio de "tapering" en sept-17 y progresiva reducción de compras de deuda a partir de ene-18. Aunque los tipos de intervención se mantendrían en 0% hasta 2018-19, sí podríamos ver antes un aumento en el tipo de depósito (actual -0,4%).

La FED subió 50pb los tipos de interés en dos subidas de 25pb (marzo y junio) hasta 1,0-1,25%, justificado por la situación de pleno empleo y la presión al alza de salarios. El mensaje de subida gradual de tipos de interés se mantiene: la FED espera 3 subidas de 25pb en 2017 (una adicional a las ya realizadas), otras 3 en 2018 y entre 3 y 4 en 2019, año en que pretende alcanzar la normalidad de tipos de interés en niveles del 3%. Respecto al balance de la FED, en un momento dado, se dejarán de reinsertar los vencimientos de la deuda, con la correspondiente reducción en el balance de la FED (actualmente situado en 4,5 billones USD, vencimiento medio 8,5 años), con potencial implicación alcista para TIRes (sobre todo en el tramo largo).

Desde el lado político, lo más destacado es la reducción de la incertidumbre política en Europa tras la amplia mayoría de Macron en las elecciones presidenciales y legislativas, que le permitirá implementar su programa económico (claramente europeísta y partidario de reformas que mejoren la flexibilidad de la economía francesa). En el Reino Unido, la victoria de Theresa May sin mayoría absoluta lleva a una situación de difícil gobernabilidad, donde May tendrá que buscar apoyos para gobernar en coalición. En Oriente medio, el bloqueo a Qatar por parte de Arabia Saudí puede tener implicaciones en el precio del crudo y el gas.

Desde el lado empresarial, los resultados 1T17 superaron estimaciones tanto en ventas como en beneficios, al tiempo que se han revisado al alza las estimaciones de resultados 2017-18 para la renta variable desarrollada. Se esperan avances al ritmo del 10% anual durante los próximos tres años. A pesar del buen comportamiento en los últimos meses, el Stoxx Europe 600 cotiza a un PER 17e de 15x, que se rebaja a 13,5x en PER 18e (beneficio por acción creciendo al 10% en 2018e frente a 2017). En Estados Unidos, los múltiplos son algo más exigentes, con PER 2017 y 2018e de 18,7x y 17x respectivamente.

Tras las importantes revalorizaciones acumuladas en renta variable en los últimos meses, nos encontramos actualmente con unos mercados que consolidan niveles a la espera de nuevas referencias. El segundo semestre estará condicionado por la evolución de los resultados empresariales y las actuaciones de los bancos centrales, mientras esperamos que el apoyo de la macro continúe. La elevada pendiente de las subidas y cierta exigencia de los múltiplos bursátiles desde un punto de vista histórico (especialmente en Estados Unidos) hacen a los mercados sensibles a la materialización de cualquier riesgo. Entre los riesgos que podrían llevar a tomas de beneficios que se tradujesen en niveles de entrada más atractivos, destacamos:

- Resultados empresariales que decepcionen en un entorno de valoraciones exigente que requiere que se mantengan al alza las revisiones de BPAs en el futuro.
- Progresiva normalización de las políticas monetarias (ya en marcha en la Fed, que acabarán extendiéndose al resto de bancos centrales ante la mejora de la actividad económica). En la medida en que los precios de los activos se han revalorizado de forma muy significativa al calor de las políticas monetarias expansivas, un cambio de sesgo en las mismas podría generar volatilidad en los mercados.
- Macro. Se observa cierta divergencia entre las encuestas adelantadas (más alcistas) y los datos reales de actividad (más moderados). Las encuestas podrían estar acercándose a su nivel máximo. Asimismo, comienza a observarse cierta desaceleración del crecimiento en China que en un momento dado podría volver a pesar sobre los mercados, tal y como sucedió en agosto 2015 y en febrero de 2016.
- Estímulo fiscal en Estados Unidos: Riesgo de obstáculos, posible decepción en cuantía y tiempo en la medida en que su diseño inicial supondría un fuerte incremento de deuda y déficit público no asumible. Asimismo, los recientes conflictos internos en la política americana podrían retrasar aún más toda la agenda de Trump.
- Riesgo geopolítico al alza.

Plan de Pensiones Renta 4 Acciones acaba el primer semestre de 2017 con una rentabilidad de +7,5%, 300 p.b por encima de la rentabilidad que ofreció el Euro Stoxx (+4,6%).

A 3 años la rentabilidad de Plan de Pensiones Renta 4 Acciones es del +23,85% (+7,38% anualizado), frente al +6,62% del Euro Stoxx (+2,16% anualizado) y +15,52% del Euro Stoxx Net Return (+4,9% anualizado). La buena rentabilidad a largo plazo de Plan de Pensiones Renta 4 Acciones le ha permitido mantener una valoración por parte de Morningstar de 4 estrellas por su rentabilidad frente a la competencia y benchmark a 3, 5 y 10 años.

Si a finales de 2016, los sectores más defensivos sufrían correcciones importantes debido a la expectativa de mayores tipos de interés en Europa. Sin embargo, la persistencia de una inflación baja y los comentarios del BCE en cuanto al mantenimiento de una política monetaria laxa, han provocado un comportamiento muy positivo de sectores defensivos como farmacéuticos, eléctricos, consumo estable, socimis e infraestructuras, de los que Plan de Pensiones Renta 4 Acciones se ha beneficiado con las posiciones que teníamos en Unilever, Kerry, Novartis, Roche, Wolters Kluwer o Essilor.

Se han reducido posiciones históricas que teníamos en el fondo con fuertes plusvalías como en Dufry, Unilever, Smith&Nephew, Orkla, Repsol, Indra y Astrazeneca, además de salir totalmente de los sectores financieros y de telecomunicaciones. Al cierre del primer semestre de 2017, Plan de Pensiones Renta 4 Acciones no tiene exposición a sectores como el eléctrico, bancario, asegurador y telecomunicaciones. Consideramos que las valoraciones actuales de estos sectores están descontando unos crecimientos que, si bien en los próximos 2 años pueden darse, no son sectores que estén inmersos en mega tendencias estructurales, más bien todo lo contrario, son sectores que se enfrentan a disrupciones que deben ser capaces de gestionar y en algún caso de reinventarse para seguir siendo rentables y seguir creciendo.

El mal comportamiento en el segundo trimestre del sector de materias primas, nos ha permitido volver a adquirir acciones de: Rio Tinto, Antofagasta, Glencore, Shell, Randold Resources, Total y Galp, donde vemos mucho potencial para los próximos meses. Cotizan a >10% FCFy?18e con niveles de deuda reducidos e incluso inexistentes como es el caso de Rio Tinto o RandGold Resources, incluso asumiendo que los precios de las materias primas que producen sigan a los niveles tan bajos de la actualidad. Si los precios de las materias primas volviesen a recuperar niveles de hace unos meses, el FCFy se recuperaría aún más rápido confiriéndoles una oportunidad de revalorización que no hemos querido desaprovechar. Plan de Pensiones Renta 4 Acciones cierra el primer semestre de 2017 con una exposición al sector de las materias primas del 14%.

Cabe destacar el incremento en empresas tecnológicas como Infineon, Atos Origin, CapGemini o ASML, los cuales aunque no podemos decir que estén baratos, sí que nos ofrecen más visibilidad de crecimiento de los beneficios y la seguridad de que están inmersos en temáticas evidentes como: big data, chips, coche eléctrico, la ciberseguridad, los smartphones, e-payments, y en general expuestos al incremento de la inversión y el mayor consumo tecnológico que sin ninguna duda verán beneficiados sus ventas y márgenes los próximos años. El tiempo corre a favor de estas empresas, en nuestra opinión.

Otros descubrimientos e incorporaciones a la cartera han sido Spirax Sarco, Sartorius, Coloplast, Straumann, FLSmidth y Rentokil Initial, pero en estos casos querríamos tener un mayor peso en el fondo si corrigiesen sus valoraciones actuales que consideramos exigentes.

Seguimos manteniendo una estructura equilibrada entre la filosofía de inversión en compañías de alta calidad (Roche, Wolters Kluwer, Kerry, Essilor, Teleperformance, adidas, ASML, etc) y la inversión estilo valor (HeidelberCement, Shire, Glencore, Rio Tinto, FLSmidth, RandGold Resources, Amer Sports, etc)

Las empresas que más han aportado en estos primeros 6 meses de 2017 han sido Dufry, Unilever, Airbus, Refresco, CapGemini, Vinci o BMW. Mientras que Serco, Ahold Delhaize, Shire y las empresas relacionadas con las materias primas (Glencore, Total, Shell o Randgold Resources) fueron las empresas que peor comportamiento tuvieron.

El Euro Stoxx 50 comenzó 2017 a 3.300 puntos, a una valoración de 14,1x PER'17e, 3,7% rentabilidad por dividendo y 1,5x valor contable. Valoración que en nuestra opinión era atractiva y ofrecía un potencial de revalorización de doble dígito a 12 meses vista. En el anterior informe trimestral decíamos que creíamos que el Euro Stoxx 50 cotizaría por encima de los 3.600 puntos (valoración a 15x PER y una rentabilidad por dividendo del 3,4%). Los máximos del Euro Stoxx 50 este semestre fueron alcanzados a principios de mayo a 3.660 puntos, desde donde la renta variable se ha tomado un respiro en la velocidad de apreciación.

Actualmente a 3.450 puntos, el Euro Stoxx cotiza a 14,7x PER'17e y 13,5x PER'18e con una rentabilidad por dividendo bastante fiable del 3,5%. Seguimos pensando que correcciones son oportunidad de compra en renta variable europea en tanto en cuanto las valoraciones, el momento de resultados empresariales y el ciclo monetario siguen apoyando la inversión en empresas con capacidad de hacer crecer su beneficio, beneficiarse del crecimiento global y los bajos tipos de interés.

En este aspecto, cabe destacar que el Euro Stoxx 50 llegó a generar un beneficio casi un 50% superior de lo que se espera que genere en 2017, o lo que es lo mismo, el beneficio será inferior en un 33% al logrado en 2007, lo que nos deja un elevado potencial de revalorización en los próximos años a medida que se vayan recuperando los beneficios. En cualquier caso, lo más importante es que en nuestra opinión, no es fácil que los beneficios vuelvan a estar tan deprimidos como los que hemos tenido los últimos 5 años, por lo que el margen de seguridad con el que invertimos en renta variable europea es más alto que en el pasado.