Renta 4 Small Caps Euro FI acaba el mes de abril 2017 con una revalorización del 4,4%, que lleva la rentabilidad al 9,0% desde inicio (20/01/17). El mes de abril ha continuado mostrando un tono positivo para la renta variable europea; el Eurostoxx 50 ha subido un 1,7% y el Stoxx Europe Small 200 un 4,0%, apoyado en la positiva inercia macroeconómica, los buenos resultados empresariales (4T16 y 1T17) y la menor incertidumbre geopolítica tras la primera ronda electoral en Francia.

A lo largo de abril hemos seguido aumentando exposición a renta variable, acabando el mes con un 80% (vs. 72% de finales de marzo). La cartera está compuesta por 49 valores y el patrimonio a 30/04/17 asciende a 10,1m EUR. Desde el punto de vista sectorial, las mayores posiciones se encuentran en sector consumo cíclico (14% del patrimonio), tecnológico (11%), industrial (10%), consumo defensivo (7%), holdings (7%) y salud (6%). Desde el punto de vista geográfico, Francia (22%), España (20%), Reino Unido (10%), Holanda (10%) y Alemania (8%) suponen los mayores pesos.

Las posiciones que más han aportado a la rentabilidad del fondo en abril han sido: Sophos, Dart Group, C.F.Alba, Teleperformance y Refresco Group. Los que menos han aportado: Greencore, Amer Sports, Acerinox y Basic Fit. Se han cobrado dividendos de Smurfit Kappa, GEA Group, Informa, Telit Communications y Corticeira Amorim.

Estamos en plena temporada de presentación de resultados 1T17, y el balance está siendo positivo, con el nivel de sorpresas positivas más elevado desde 3T-2009. De las compañías que tenemos en cartera, han presentado y sorprendido positivamente al mercado Lectra, Fluidra, Teleperformance o RIB Software. Asimismo seguimos asistiendo a un aumento de las operaciones corporativas. En nuestra cartera, Refresco Group se ha revalorizado un 25% en abril tras recibir oferta de compra por parte de PAI Partners a c. 17,5 EUR/acción (rechazada por la compañía, creemos que es probable que PAI mejore la oferta a c.20 EUR/acc.).

Describimos algunas ideas incorporadas a la cartera en las últimas semanas, así como la tesis de inversión que las acompaña.

Aperam (Holanda, market cap 3.600 m EUR) Creemos que la industria de acero inoxidable es atractiva dese un punto de vista fundamental, tanto desde el punto de vista de la demanda (CAGR +5% desde 1980, aplicaciones diversas, especialmente ingeniería mecánica, vehículos de motor, construcción, maquinaria eléctrica) como de la oferta (más consolidada, 3 players en Europa: Aperam, Acerinox y Outokumpu, habiendo realizado ajustes de capacidad y reducción de costes, y mercados algo más protegidos ante el dumping asiático). Dentro del sector, Aperam es la mayor en LatAm y la segunda mayor en Europa (6 fábricas localizadas en Brasil, Bélgica y Francia), siendo una de las historias más interesantes gracias a su visibilidad de resultados, self-help, atractivos márgenes (por encima de comparables), elevada generación de flujo de caja libre, ROCEs atractivos (2017e >13%) y solidez financiera (DN/EBITDA 16 de 0,3x). A pesar del buen comportamiento en últimos años, cotiza a EV/EBITDA 17e <6x, FCF yield 17e >10%, con descuento vs. Acerinox. Publica resultados 1T17 el 10 de mayo, donde esperamos buenas cifras. Posibles catalizadores adicionales son la continuidad en la recuperación del mercado de acero inoxidable en Europa, una significativa recuperación en Brasil, y una potencial mejora en la retribución al accionista. El principal riesgo sigue siendo la sobrecapacidad en China y la caída del precio del níquel. Creemos que vale c.55-60 EUR/acción (con EV/IC normalizado). En un escenario optimista, con precios base en Europa a 1250-1300 EUR/t, creemos que podría valer 70-75 EUR/acc.

Ipsos (Francia, market cap 1.300 m EUR) es la 3ª mayor compañía de investigación de mercados mundial (tras Nielsen y Kantar). Está bien diversificada geográficamente (EMEA 42%, Américas 40%, APAC 18%), por cliente y producto (marketing research 54%, media & advertising research 22%, gestión de relaciones con clientes & empleados 14%, investigación social y de opinión 10%). Presenta un crecimiento orgánico c.3% (2016 y guía 2017), una mejora progresiva de márgenes operativos (mg EBIT c.10%) gracias al efecto mix (eficiencia digital, nuevos servicios), y una elevada capacidad de generación de caja (FCF c.150m EUR en 2015-16, FCF / EBIT >80%). Cotiza a PER 17e de 10x, y FCF yield 17e del 12%, con descuento frente a comparables (Nielsen y comScore en USA) y agencias de publicidad (13-15x PER 17e). En el sector ha habido M&A recientemente (Gfk comprada por KKR, pagando PER 17e de 17x), y creemos que vale c.40 EUR (+40%, que implica 13x PER 18e y 9% FCF yield 18e). Presentará nuevo plan estratégico 2018-20e en 3T17.

Chargeurs (Francia, market cap c.500m EUR) es líder mundial en un nicho de mercado. Fabrica y distribuye películas protectoras de superficies, telas y entretelas para industria del vestuario, lana y sustratos técnicos. Está muy diversificado geográficamente (USA 18%, Italia 15%, China 10%, Alemania 9%, Francia 7%) y por cliente. Los films de protección suponen c.50% de sus ventas y 65% del EBIT, con un ROCE >20% y una posición de líder mundial con un 28% de la cuota de mercado (3x vs. siguiente competidor). El 35% restante el EBIT se genera en 3 segmentos (tecnologías para moda, sustratos técnicos y materiales de lujo), con buen posicionamiento y donde creemos que existe potencial de mejora operativa y ROCEs. El crecimiento orgánico en 2016 fue del +5%, y de cara a 2016-19e se espera CAGR de +4% ventas, +8% EBIT y +15% BPA. Tiene caja neta, elevada conversión de beneficios a FCF (c.100% FCF s/Beneficio Neto) y cotiza a 6-7% FCF yield, con un 10-15% de descuento frente a comparables.

Seguimos siendo constructivos de cara a próximos meses, creemos que la renta variable europea debería verse apoyada en un escenario de mayor crecimiento nominal (moderado pero acelerándose), beneficios empresariales creciendo a doble dígito (con riesgo de revisiones al alza), mayor actividad corporativa, y valoración atractiva (desde el punto de vista absoluto y relativo).


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D.David Cabeza Jareño
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