Informe de seguimiento Renta 4 Small Caps Euro FI +9,0% en 2017 a cierre de abril
Renta 4 Small Caps Euro FI acaba el mes de abril 2017
con una revalorización del 4,4%, que lleva la rentabilidad al 9,0%
desde inicio (20/01/17). El mes de abril ha continuado mostrando un
tono positivo para la renta variable europea; el Eurostoxx 50 ha
subido un 1,7% y el Stoxx Europe Small 200 un 4,0%, apoyado en la
positiva inercia macroeconómica, los buenos resultados empresariales
(4T16 y 1T17) y la menor incertidumbre geopolítica tras la primera
ronda electoral en Francia.
A lo largo de abril hemos seguido aumentando exposición a renta
variable, acabando el mes con un 80% (vs. 72% de finales de marzo). La
cartera está compuesta por 49 valores y el patrimonio a 30/04/17
asciende a 10,1m EUR. Desde el punto de vista sectorial, las mayores
posiciones se encuentran en sector consumo cíclico (14% del
patrimonio), tecnológico (11%), industrial (10%), consumo defensivo
(7%), holdings (7%) y salud (6%). Desde el punto de vista geográfico,
Francia (22%), España (20%), Reino Unido (10%), Holanda (10%) y
Alemania (8%) suponen los mayores pesos.
Las posiciones que más han aportado a la rentabilidad del fondo
en abril han sido: Sophos, Dart Group, C.F.Alba, Teleperformance y
Refresco Group. Los que menos han aportado: Greencore, Amer Sports,
Acerinox y Basic Fit. Se han cobrado dividendos de Smurfit Kappa, GEA
Group, Informa, Telit Communications y Corticeira Amorim.
Estamos en plena temporada de presentación de resultados 1T17,
y el balance está siendo positivo, con el nivel de sorpresas positivas
más elevado desde 3T-2009. De las compañías que tenemos en cartera,
han presentado y sorprendido positivamente al mercado Lectra, Fluidra,
Teleperformance o RIB Software. Asimismo seguimos asistiendo a un
aumento de las operaciones corporativas. En nuestra cartera, Refresco
Group se ha revalorizado un 25% en abril tras recibir oferta de compra
por parte de PAI Partners a c. 17,5 EUR/acción (rechazada por la
compañía, creemos que es probable que PAI mejore la oferta a c.20 EUR/acc.).
Describimos algunas ideas incorporadas a la cartera en las
últimas semanas, así como la tesis de inversión que las acompaña.
Aperam (Holanda, market cap 3.600 m EUR) Creemos que la
industria de acero inoxidable es atractiva dese un punto de vista
fundamental, tanto desde el punto de vista de la demanda (CAGR +5%
desde 1980, aplicaciones diversas, especialmente ingeniería mecánica,
vehículos de motor, construcción, maquinaria eléctrica) como de la
oferta (más consolidada, 3 players en Europa: Aperam, Acerinox y
Outokumpu, habiendo realizado ajustes de capacidad y reducción de
costes, y mercados algo más protegidos ante el dumping asiático).
Dentro del sector, Aperam es la mayor en LatAm y la segunda mayor en
Europa (6 fábricas localizadas en Brasil, Bélgica y Francia), siendo
una de las historias más interesantes gracias a su visibilidad de
resultados, self-help, atractivos márgenes (por encima de
comparables), elevada generación de flujo de caja libre, ROCEs
atractivos (2017e >13%) y solidez financiera (DN/EBITDA 16 de
0,3x). A pesar del buen comportamiento en últimos años, cotiza a
EV/EBITDA 17e <6x, FCF yield 17e >10%, con descuento vs.
Acerinox. Publica resultados 1T17 el 10 de mayo, donde esperamos
buenas cifras. Posibles catalizadores adicionales son la continuidad
en la recuperación del mercado de acero inoxidable en Europa, una
significativa recuperación en Brasil, y una potencial mejora en la
retribución al accionista. El principal riesgo sigue siendo la
sobrecapacidad en China y la caída del precio del níquel. Creemos que
vale c.55-60 EUR/acción (con EV/IC normalizado). En un escenario
optimista, con precios base en Europa a 1250-1300 EUR/t, creemos que
podría valer 70-75 EUR/acc.
Ipsos (Francia, market cap 1.300 m EUR) es la 3ª mayor compañía
de investigación de mercados mundial (tras Nielsen y Kantar). Está
bien diversificada geográficamente (EMEA 42%, Américas 40%, APAC 18%),
por cliente y producto (marketing research 54%, media &
advertising research 22%, gestión de relaciones con clientes &
empleados 14%, investigación social y de opinión 10%). Presenta un
crecimiento orgánico c.3% (2016 y guía 2017), una mejora progresiva de
márgenes operativos (mg EBIT c.10%) gracias al efecto mix (eficiencia
digital, nuevos servicios), y una elevada capacidad de generación de
caja (FCF c.150m EUR en 2015-16, FCF / EBIT >80%). Cotiza a PER 17e
de 10x, y FCF yield 17e del 12%, con descuento frente a comparables
(Nielsen y comScore en USA) y agencias de publicidad (13-15x PER 17e).
En el sector ha habido M&A recientemente (Gfk comprada por KKR,
pagando PER 17e de 17x), y creemos que vale c.40 EUR (+40%, que
implica 13x PER 18e y 9% FCF yield 18e). Presentará nuevo plan
estratégico 2018-20e en 3T17.
Chargeurs (Francia, market cap c.500m EUR) es líder mundial en
un nicho de mercado. Fabrica y distribuye películas protectoras de
superficies, telas y entretelas para industria del vestuario, lana y
sustratos técnicos. Está muy diversificado geográficamente (USA 18%,
Italia 15%, China 10%, Alemania 9%, Francia 7%) y por cliente. Los
films de protección suponen c.50% de sus ventas y 65% del EBIT, con un
ROCE >20% y una posición de líder mundial con un 28% de la cuota de
mercado (3x vs. siguiente competidor). El 35% restante el EBIT se
genera en 3 segmentos (tecnologías para moda, sustratos técnicos y
materiales de lujo), con buen posicionamiento y donde creemos que
existe potencial de mejora operativa y ROCEs. El crecimiento orgánico
en 2016 fue del +5%, y de cara a 2016-19e se espera CAGR de +4%
ventas, +8% EBIT y +15% BPA. Tiene caja neta, elevada conversión de
beneficios a FCF (c.100% FCF s/Beneficio Neto) y cotiza a 6-7% FCF
yield, con un 10-15% de descuento frente a comparables.
Seguimos siendo constructivos de cara a próximos meses, creemos
que la renta variable europea debería verse apoyada en un escenario de
mayor crecimiento nominal (moderado pero acelerándose), beneficios
empresariales creciendo a doble dígito (con riesgo de revisiones al
alza), mayor actividad corporativa, y valoración atractiva (desde el
punto de vista absoluto y relativo).
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Informe de seguimiento (Documento en Pdf)
D.David Cabeza Jareño
Tel: 91 398 48 05 Email: online@renta4.es