Renta 4 Valor Europa FI sube un 6,9% en el primer trimestre del año frente al +6,4% del Euro Stoxx 50. A 3 años la rentabilidad de Renta 4 Valor Europa FI es del +25,6% (+7,9% anualizado), frente al +10,7% del Euro Stoxx 50 (+3,5% anualizado) y +20,2% del Euro Stoxx 50 Net Return (+6.3% anualizado). Renta 4 Valor Europa FI está casi un 10% por encima de sus anteriores máximos históricos que datan de mayo de 2015, a pesar de que el Euro Stoxx 50 está casi un 10% por debajo de los 3.830 puntos que hizo en mayo de 2015.

Las empresas que mayor rentabilidad han aportado al fondo en el primer trimestre han sido: Dufry, Unilever, Roche, Wolters Kluwer, Airbus, Vinci, Maire Tecnimont, Smurfit Kappa, Stroer y CapGemini. Mientras que Serco, Orkla, Shell, Total, BMW y Brenntag las que menos.

Durante el trimestre se han cobrado dividendos de: Novartis, Roche, Astrazeneca, Rio Tinto, Shell, Total, Unilever, Smith & Nephew, Shire, BBVA y Santander.

Los cambios más significativos en la cartera han sido:

Incremento en: 

HeidelbergCement tiene una rentabilidad por dividendo anunciada para 2017 del 2,6%, que aunque no es muy elevada, creemos que su capacidad de generación de caja una vez afloren las sinergias de su reciente adquisición (Italcementi), ofrecerá a los accionistas un mayor rentabilidad por dividendo: El Free Cash Flow Yield de 2018e estará cerca del 8% según nuestras estimaciones por lo que la capacidad de mejora sustancial del dividendo es muy probable y el mercado lo recogerá positivamente.

Glencore ha reducido mucho su riesgo de balance en los últimos 12 meses, la subida de las materias primas la dejan con un FCFy superior al 12% en una de las empresas de minería más diversificada y cuyas materias primas en producción, presentan mejores perspectivas (cobre, zinc y cobalto). La rentabilidad por dividendo del 3,5% que ofrece actualmente será revisada al alza si los precios de las materias primas se mantienen a los niveles actuales. En caso contrario, el dividendo está muy cubierto con la generación de caja incluso en un escenario de fuertes caídas de las materias primas. 

BMW a pesar de la elevada incertidumbre sobre los cambios tecnológicos en el sector del automóvil, la dificultad para incrementar los beneficios dados los niveles de rentabilidad y de ventas de regiones muy relevantes para el sector como EEUU y Europa, creemos que la cotización de la compañía es muy atractiva a 5x PER'17e (excash), y EV/EBITDA de tan solo 2,6x. La rentabilidad por dividendo del 4,6% la vemos atractiva y sostenible dada la caja neta de la que dispone BMW en su balance que explica casi 1/3 parte de su capitalización de mercado.

La mayor agencia de publicidad europea, WPP, también forma parte de la cartera de acciones dado que tanto su 13x PER'17e, 10x EV/EBITDA, dividendo del 4% y FCF y del 8%, nos parecen valoraciones muy atractivas para una empresa que sigue creciendo a doble dígito después de hacer lo propio durante la última década. 

También hemos incrementado en: Lanxess, Coloplast, Straumann, Amplifon, CapGemini, Teleperformance, Assa Abloy e Ingenico

Durante el trimestre se ha reducido la posición en: Indra, Repsol, Adidas, GEA, Intertek, Bureau Veritas, Astrazeneca, Rentokil, LafargeHolcim, Unilever, ASML y Maire Tecnimont.

A nivel de mercado, cabe destacar que el consenso de analistas sigue revisando al alza los beneficios esperados para el conjunto de las compañías europeas para el año en curso, que no ocurría desde 2009.

La fortaleza de la economía europea, las sorpresas positivas en cuanto al crecimiento de países emergentes y el mantenimiento de un crecimiento robusto en EEUU, están provocando que los analistas revisen los números que habían hecho hace 3 o 4 meses al alza en partes importantes de los sectores con más peso en los índices europeos.

Los PMI europeos están en máximos de los últimos 6 años, y eso contando con la incertidumbre por las elecciones en Francia, que por pequeño que sea la probabilidad de que gane Le Pen, no es una probabilidad del 0%, por lo que todavía tiene peso en la prima de riesgo de las bolsas europeas. Descartar este riesgo político en la segunda economía europea por importancia es muy relevante.

La inflación también está aportando su granito de arena. Alejarnos del periodo de deflación de los años pasados, hacen que la 'japonización' de la economía europea sea un riesgo de menor importancia actualmente. Una inflación desbocada tendría repercusiones muy negativas para las bolsas, pero los terrenos donde nos estamos moviendo, son niveles muy razonables y compatibles con crecimiento y tipos bajos (aunque superiores a los niveles actuales del 0%).

Los resultados empresariales del 2016 en Europa en general arrojaron muchas más buenas noticias que malas, y las guías de las empresas junto con sus perspectivas, también apoyan un mejor escenario económico para las empresas que se traducirán en mejores ventas y mejores beneficios de las empresas en los próximos meses.

Lo más positivo es que la revisión al alza de los beneficios esperados por el consenso de analistas no se producen desde un punto bajo. A comienzos de año, el mercado estaba esperando un crecimiento sólido de los beneficios europeos superiores al 10%, por lo que revisar al alza este crecimiento es una gran noticia para el comportamiento de la renta variable europea los próximos meses. 

Si los beneficios crecen más de un 15% como espera ahora el mercado para 2017, significa que las bolsas europeas están un 15% más baratas que a principios de año a igualdad de precios. El momento de resultados parece que nos va a seguir apoyando en los próximos meses. La correlación de los resultados empresariales con el comportamiento bursátil es muy elevada, por lo que seguimos optimistas por el mejor de los motivos: los beneficios que generan las empresas europeas


VISIÓN DE LA GESTORA Y ESCENARIO BURSÁTIL

El primer trimestre de 2017 ha mostrado un buen comportamiento en los activos de riesgo, en línea con lo visto en la última parte de 2016, con subidas superiores al 10% para índices de renta variable como el Nasdaq o el Ibex 35 (+11,9%), y superiores al 5% para índices como el S&P (+5,8%), el Eurostoxx (+6,4%), el Dax (7,2%), o el MSCI World en dólares (+5,9%). Los emergentes también han mostrado buen tono, el MSCI Emerging Markets ha subido un 11% de enero a marzo. Hay muy pocas Bolsas que hayan finalizado en negativo el trimestre, siendo el caso más relevante el del Nikkei japonés con su caída del 1%. Las subidas trimestrales han tenido como motores principales la expectativa de una reflación económica global, cierta aceleración del ciclo económico (con la publicación de buenos datos de crecimiento, tanto en regiones desarrolladas como emergentes), y un buen tono en los resultados y expectativas empresariales. La volatilidad está en niveles inusualmente bajos en todos los activos.

En la renta fija, los tipos de los bonos largos han repuntado frente al cierre de 2016, pero quizá no tanto como cabría esperar si de verdad estamos a las puertas de un ciclo de fuerte crecimiento económico. El T bond americano ha cerrado el trimestre en el 2,41%, por debajo de los niveles de hace unas semanas, y lo mismo el Bund alemán, que ha cerrado en el 0,33% tras haber estado por encima del 0,5% en algunos momentos del trimestre (y vs. 0,21% a cierre de 2016). En el caso del bono español a 10 años, cierra el trimestre en el 1,67% (vs. 1,38% a cierre 2016 y 1,87% a mediados de marzo 2017). 

Respecto a otros activos, es significativo el buen comportamiento de algunas materias primas, como el aluminio (+16%), el cobre (+6%), la plata (+14%) o el oro (+8%), frente a la caída en el crudo (Brent -7% en el trimestre, hasta a 52 USD/barril). En divisas, el peso mexicano y otras divisas emergentes están entre las de mejor comportamiento en el primer trimestre, junto con el yen japonés, y el dólar ha ido perdiendo fuerza paulatinamente. El EUR se ha apreciado ligeramente frente al dólar, hasta cerrar el trimestre ligeramente por debajo de EUR 1,07 / USD. 

Desde el punto de vista macroeconómico, los indicadores adelantados apuntan a aceleración del ciclo, que no obstante se sigue situando por debajo del crecimiento potencial histórico. La inflación sigue al alza, especialmente en Estados Unidos (mercado laboral en pleno empleo, presiones salariales al alza). En Europa, el IPC de la Eurozona alcanzó en febrero el objetivo del 2%, si bien el BCE sigue considerándolo un efecto coyuntural (efecto base energía, el subyacente se sitúa en el 0,9%). De cara a próximos meses, una de las principales dudas está en la implementación del programa de Trump. Sigue existiendo falta de concreción en los estímulos y su financiación, al tiempo que empiezan a surgir obstáculos para implementar su programa político. 

En lo que respecta a políticas monetarias, se mantiene la divergencia Europa - Estados Unidos. En Europa la inflación subyacente contenida permite mantener las compras del QE por el momento. El BCE ha aumentado las compras en el tramo más corto de la curva; la rentabilidad 2 años de Alemania está en mínimos históricos, actuando como activo refugio. La mejora de previsiones de PIB e inflación, y la menor sensación de urgencia en la política monetaria apuntan a una progresiva estrategia de salida de los estímulos monetarios. Según Draghi, los tipos no empezarán a subir hasta que acabe el QE (3T-4T18e), si bien parte del mercado apuesta por subida de tipos antes del fin del QE. 

La Fed subió 25pb los tipos de interés hasta 0,75-1%, justificado por la situación de pleno empleo y la presión al alza de salarios. El mensaje de subida gradual de tipos de interés se mantiene: la Fed espera 3 subidas de 25pb en 2017 (dos adicionales tras la ya realizada, la próxima previsiblemente en junio), otras 3 en 2018 y entre 3 y 4 en 2019, año en que pretende alcanzar la normalidad de tipos de interés en niveles del 3%. Respecto al balance de la Fed, en un momento dado, se dejarán de reinsertar los vencimientos de la deuda, con la correspondiente reducción en el balance de la Fed (actualmente situado en 4,5 billones USD, vencimiento medio 8,5 años), con potencial implicación alcista para TIRes (sobre todo en el tramo largo). 

Desde el lado político, las elecciones en Holanda a mediados de marzo resultaron en una victoria de partidos pro-europeos, con menor presión de populismos. La siguiente referencia son las elecciones en Francia (primera vuelta el 23 de abril, segunda vuelta el 7 de mayo), donde las encuestas apuntan a una victoria en segunda vuelta de Macron o Fillon. Hay que tener en cuenta asimismo que las elecciones legistativas (Parlamento) son el 11 y 18 de junio, donde existe la posibilidad de que el presidente pueda cohabitar con un legislativo de distinto color al suyo. Respecto al Brexit, la Cámara de los Comunes dio vía libre a la activación del Artículo 50, y con él, el inicio de 2 años de negociaciones con la Unión Europea para materializar el Brexit. Pese a una dura posición de partida, esperamos que el acuerdo no sea drástico. 

Desde el lado empresarial, los resultados 4T16 superaron estimaciones, al tiempo que se han revisado al alza las estimaciones 2017-18. En Estados Unidos, el crecimiento en ventas ascendió al 5% y en BPA al 6%. La mayoría de los sectores presentaron crecimiento en beneficios. En Europa, en 4T16, las ventas crecieron un 4% y el BPA un 12% a nivel agregado, con todos los sectores mostrando avances en beneficios. Se consolida por tanto el punto de inflexión, con una recuperación de los beneficios que comenzó en 3T16 tras 3 trimestres consecutivos de caídas en tasa interanual. En Europa, la revisiones en BPAs se encuentran en máximos de 6 años, y los márgenes también mejoran después de 5 años de caídas, con el ROE haciendo suelo. 

De cara al segundo trimestre seguimos constructivos en la renta variable, especialmente europea, si bien se presenta con cierto ruido, destacando: a) negociaciones de Trump para sacar adelante sus planes, b) elecciones en Francia, c) negociaciones del Brexit y d) posibles cambios en la política del BCE. La volatilidad está en niveles inusualmente bajos en todos los activos, y cualquier factor (esperado o inesperado) podría provocar un incremento.

El 'Trump trade' ha ido perdiendo fuerza a medida que avanza el 2017 y su potencia y diseño inicial han quedado algo desdibujados. El mercado tiene dudas de que se vayan a cumplir algunas de sus iniciativas (rebaja fiscal, gasto en infraestructuras, medidas proteccionistas); no obstante, ahora ya no se trata de una reflación en Estados Unidos, sino global. Al empezar el segundo trimestre las Bolsas se enfrentan, por un lado, a la comprobación de la aceleración cíclica, con un momento macro positivo y sincronizado entre distintas regiones. Y por otro, a la transformación de la reflación estadounidense en una reflación global que incluya a la zona euro, a China, Japón y a los emergentes. 

Seguimos pensando que el principal catalizador para la renta variable sigue siendo el crecimiento en los resultados empresariales, y creemos que el momento va a seguir apoyando en próximos meses. La fortaleza de la economía europea (con PMIs en máximos de los últimos 6 años a pesar de la incertidumbre de las elecciones francesas), las sorpresas positivas en crecimiento de emergentes y el mantenimiento de un crecimiento robusto en Estados Unidos, está provocando que los analistas revisen al alza los números que habían hecho hace 3 o 4 meses, especialmente en sectores con elevado peso en los índices europeos, y las estimaciones del crecimiento agregado de beneficios en 2017 apuntan a un +15% (vs. +12% hace unos meses).

Ver Informe de seguimiento (Documento en Pdf)

D.Javier Galán Parrado
Tel: 91 398 48 05 Email: online@renta4.es

Fuente: renta4gestora.com