Iván Martín, de Aviva Espabolsa: "En estos mercados aparecen las mejores oportunidades para el value investor"

P: Pero como gestionar el ruido político, las decisiones, las medidas… ¿Cómo se mete todo esto en un modelo?

I. M: Yo no lo meto. Para bien o para mal. Son variables coyunturales de corto plazo, entendido por los próximos meses, que distorsionan el valor que una compañía tiene para el largo plazo. Soy consciente de que afectan a la cotización a corto plazo, pero intento abstraerme de ellos, y pensar en un  horizonte temporal más alejado. 

P: ¿Tu estilo es 100% value?

I. M: Sí, entendiéndolo como lo entendemos nosotros, muy tradicional, muy basado en el sentido común. Es una amalgama de las directrices generales de los cinco grandes maestros de la inversión, considerados de la “vieja escuela”: Graham, Schloss, Fisher, Buffett y Munger. Nos gustan compañías que entendamos, compradas a lo que son múltiplos baratos en nuestra opinión, líderes en sus nichos de mercado, visibilidad en el medio y largo plazo… 

P. ¿Por qué no hay más gestores value en España?

I. M: Por cómo esta diseñada la gestión de activos, donde un 80 o 90%  de la comisión de gestión de un fondo va a parar a la industria de la distribución, en manos de bancos y cajas, cuyo core business obviamente no es la gestión. El resto, el 20/10% de las comisiones, son para retribuir la gestión. Es un sistema que desincentiva claramente la profesión de gestión de activos, independientemente de si es estilo es value, growth, activo o pasivo, da igual.

P. ¿Value y gestión activa? Mucha gente lo considera términos casi opuestos.

I. M: Para mí, gestión activa no es mover una cartera todos los días. Por ejemplo, mi rotación de cartera el año pasado no llegó ni al 20%, hice tres o cuatro movimientos importantes nada más. Gestión activa para mí es el nivel de convicción que tienes en las ideas, yéndote de la gestión pasiva, que para mí podría considerarse un fondo índice que replica o se desvía muy poco de lo que hacen los benchmarks, por ejemplo el Ibex o Eurostoxx. Que Telefónica pese un 20% en el Ibex y tú no la tengas en cartera para mí es gestión activa. La alternativa que tienes barata es estar en los ETF. Mi concepto de gestión activa no es estar moviendo frecuentemente la cartera, que no hay que olvidar que te provoca mayores comisiones que reducen la rentabilidad para tus co-inversores. Esto es lo que entiendo por gestión activa y que, por lo tanto, es perfectamente compatible con el value. 

P. Claro, mucha gente considera gestión activa por ejemplo cubrir cartera cuando no lo ve bien. O irse a sectores defensivos. ¿Tu lo contemplas? ¿Cubres o rotas la cartera según tu visión de mercado?

I. M: No, no lo hago. Hay que diferenciar entre decisiones tácticas y las estructurales, y yo me dedico a las estructurales de largo plazo. Entiendo que un negocio vale lo que vale, para mí, me siento en él y espero a que el valor se realice. No tomo decisiones tácticas de cubrir, si lo veo así, porque no tengo la habilidad de tener el timing perfecto. Puedo cometer dos errores innecesarios: equivocarme al cubrir y equivocarme al descubrir la posición que he cubierto. Esto no me compensa en el corto plazo para el potencial que puedo conseguir en el largo sin tener que rotar tanto la cartera en modo “especulativo”. En cuanto qué consideramos como sectores o acciones defensivas, para mí defensivo es comprar algo que está barato. 

P. ¿Utilizas algún filtro cuantitativo inicial para analizar qué valores entra en cartera?

I. M:  En el caso del mercado español no tenemos muchos valores invertibles, 50 o 60, y si quitas Ibex 35 te quedas con 20 o 30 valores que te puedan generar un valor añadido. Es decir, conoces prácticamente todos los valores. Al principio, hace 12 años, cuando empecé a gestionar, sí hice filtros cuantitativos, de screening puro y duro. Básicamente cogí el Security Analisis de Benjamin Graham y lo apliqué. Es decir, siete u ocho parámetros como PER bajo, rentabilidad por dividendo alto, crecimiento de largo plazo por encima de la media, ROCE alto, ROE alto… De ahí me salían los 20 o 30 valores iniciales a mirar. Pero ahora en la cabeza ya tienes el equity story de cada uno. Esto sí lo hacemos para gestionar nuestras carteras europeas, pero en España ya no, nos basamos en conocimiento adquirido. 

P. Y reuniones frecuentes con compañías, ¿no?

I. M:  Sí, esta mañana por ejemplo hemos tenido una reunión con el consejero delegado de Unipapel. Este imput cualitativo es muy valioso, te actualiza la información que ya tienes en la cabeza de la compañía. Este acceso a los equipos gestores es especialmente importante en compañías pequeñas y medianas. No porque te vayan a contar información que no sea pública, porque en esto son muy profesionales y muy escrupulosos, pero sí para conocer mejor la evolución operativa y de negocio de dichas empresas en el día a día. Este tipo de compañías son poco seguidas por el consenso de analistas, y es donde más ineficiencias de mercado se generan. En Telefónica esto no pasa, cualquier novedad en la evolución de su negocio se hará pública en un tiempo record por cualquiera de los 45 analistas que siguen la compañía, pero un valor como Miquel y Costas que es seguido de forma activa por 3 analistas, si no tienes tu reuniones constantes con el equipo gestor es muy complicado.

P. Estas compañías de tamaño mediano han sido muy castigadas en esta crisis. De hecho, muchas de las que integran los índices Medium y Small Caps están en mínimos históricos. O cerca. 

I. M:  Cierto. Es curioso que entre el 30 y 40% de nuestra cartera está en valores fuera del Ibex 35, pero lo hemos hecho mucho mejor que estos índices desde mínimos. Es algo en lo que no reparamos en el corto plazo, pero una posible explicación es que tenemos algunos componentes de estos índices que han caído menos o han subido, como Miquel y Costas, CAF, Viscofan… 

P. Esta última por ejemplo está en máximos. 

I. M:  Bueno, de hecho Viscofán es una de las primeras compañías que tuve desde que empecé a gestionar carteras en Sabadell hace 12 años. Fue cuando hice, para el fondo Atlántico Dividendos, el primer screening sobre el mercado español que comentábamos antes. Siguiendo los parámetros, me salió este valor y otros curiosos como Funespaña… que eran valores que no estaban nada de moda. Son valores que tenemos de mucho tiempo atrás y pueden ser considerados como “acciones de calidad”

P. Pero ahora es complicado tener empresas en cartera que dependan sólo del ciclo español, ¿no? Y en compañías pequeñas y medianas, en su conjunto, hay menos diversificación internacional del negocio que en las grandes.

I. M: Creo que en pequeñas y medianas no tenemos ninguna con excesiva dependencia a España. De las del Ibex, sí tenemos a Telecinco, que es 100% negocio España, una de las economías más tocadas, totalmente ligada a ciclo, pero estaba en unos niveles muy deprimidos, en mínimos históricos, valía la pena mirártela bien. Es uno de los casos en los que la cotización ha descontado por mucho el mal escenario al que se enfrenta la compañía, que no dudo que sea malo. Telecinco es líder del sector, con un 40% de cuota de mercado, en un oligopolio y tiene poder relativo de fijación de precios, y además no tiene deuda, que me gusta mucho ya que por definición una compañía sin deuda no puede quebrar.  La miramos en niveles de 3,8 o 3,9, y los flujos de caja que generaba ya en un mercado muy deprimido de la publicidad en España eran de 150 millones de euros, frente a 1.500 millones de capitalización. Esto sin deuda, sin necesidad de inversión, porque tienes una calidad en los productos que ya sabemos lo que son y el dinero que requieren. El margen de seguridad que tenías a esos niveles era muy importante. Por eso compramos.

P. ¿Estáis viendo compañías con una historia similar, a precios de derribo?

I. M:  Sí, Arcelor Mittal, por ejemplo, que entramos después del verano a niveles de 11 euros, como en Telecinco, a niveles de 3,9. Aumentamos también en Tubacex, a niveles de 1.8, aunque ya teníamos algo en cartera. Y vimos otras, como Ence, que también estaba muy deprimida pero decidimos no entrar por la deuda y por su exposición a energías renovables, a biomasa. 

P. Es que la caída de las compañías vinculadas a renovables ha sido demencial…

I. M: Sí, se ha purgado una burbuja. Nosotros habíamos mirado la evolución de precios de compañías renovables y vimos que sus precios se habían multiplicado hasta por cinco veces y sus beneficios por acción ni por dos veces. Cuando hay mucho consenso positivo con un sector, con unas compañías concretas, lo mejor es tener mucha precaución. No hacer caso del rebaño te salva de locuras de este tipo. Y tienes la sensación de que te lo estás perdiendo, y realmente te lo estás perdiendo, y la tentación es que tienes que subirte. Pero si consigues mantenerte al margen, a la larga te evitas las fuertes correcciones cuando se pincha la burbuja.

P. ¿Qué tiempo medio tenéis las posiciones en cartera? 

I. M:   Tres o cuatro años de media en condiciones normales. Y algunas siempre las he mantenido en cartera en los 12 años que llevo gestionando, en los distintos sitios en los que he estado. Las clásicas: CAF, Miquel i Costas, Viscofán… Y algunas que se quedaron por el camino porque fueron opadas:  Logista, Azkar, Aldeasa… Otra consideración sobre el factor “tiempo” es la que señala Fisher cuando decía que habría que dedicarle tanto tiempo a elegir una inversión como a comprarte una casa. No sé si tanto, pero sí como mínimo el tiempo que le dedicas a comprarte un electrodoméstico.

P. Compartís muchas compañías en cartera los pocos gestores value que hay en España

I. M:  Está relacionado con lo que comentábamos antes sobre las pocas compañías invertibles en España, esto te lleva a cierta convergencia en ciertas ideas si sigues una filosofía similar. 

P. Cuáles son vuestras principales posiciones en cartera ahora mismo.

I. M:  Entre las primeras tenemos Repsol, aunque hemos reducido un poco recientemente, CAF, Telefónica, MIquel y Costas y Viscofan. Con Repsol, por ejemplo, hemos tenido suerte porque el timing nos ha favorecido. Pero ha sido suerte porque no buscamos el timing, es algo en lo que he desistido…

P. ¿Cuándo desististe de buscar el timing? ¿Hay un momento concreto en tu trayectoria como gestor?

I. M:  Cuando analizas una compañía y ves que tiene buenos fundamentales te merodea una especie de síndrome de Estocolmo, te unes a la compañía, empiezas a ser más sentimental y menos frío. Piensas que se te va a ir en el precio, ves que es el momento, porque posiblemente el precio despierte y comience a reflejar los buenos fundamentales… Entrar rápido en sentido "no vaya a ser que me lo pierda"  te puede llevar a cometer errores de inversión. Esto te marca. Y esto me llevó en los primeros años de profesión a desistir del timing perfecto a la hora de entrar en un valor.

P. ¿Es lo que más te ha llevado a errores de inversión?

  I. M:  Sí, en los primeros años de profesión, la impaciencia me jugó malas pasadas. Otro tipo de errores comunes a todo value investor ha sido no darme cuenta a tiempo del rápido deterioro del negocio en algunas compañías, que afectaban a mi valoración. Esto me pasó por ejemplo en La Seda de Barcelona, aunque pudimos reaccionar y conseguimos salir a tiempo, con una pérdida muy moderada. Estos errores son necesarios y te ayudan a perfeccionar tu estilo de gestión. Mirando atrás, el resultado no ha sido malo en los últimos 12 años de gestión, pues ninguna empresa que he mantenido en cartera ha suspendido pagos o ha presentado concurso de acreedores.