Hola a todos, 
Adjuntamos carta mensual de Solventis EOS, cuya rentabilidad desde inicio de año es del 1%. La empresa en profundidad este mes es: Akka Technologies. 

Para descargarla: AQUÍ


Informe Julio 2018

Este mes, Solventis EOS ha tenido una rentabilidad del +0,47% y el índice Eurostoxx 50 un +3,82% (un +3,93% si incluimos dividendos).  

Desde su creación, en julio 2006, obtiene una rentabilidad superior en un 93% a la del índice o en un 51% si incluimos dividendos. A su vez, resaltaríamos positivamente su menor nivel de volatilidad, siendo históricamente y de forma constante, alrededor de un 30% inferior.
    

Comportamiento y movimientos de la cartera:

Rusia ha acogido durante este mes de julio el mundial de fútbol. Este acontecimiento reúne a diversas naciones con un mismo objetivo: alzarse con el trofeo dorado. No obstante, para llegar a ese inolvidable momento no solo han tenido que disputar 10 partidos durante la fase previa y 7 partidos durante la fase final, sino entrenar también durante miles de horas. Por todo ello, el ganador del mundial es un reflejo de esfuerzo, entrega y perseverancia. Estos atributos también son necesarios en la inversión, y a largo plazo nuestro trofeo es la rentabilidad que obtienen nuestros co-inversores. 

En ocasiones, la rentabilidad obtenida por los partícipes difiere mucho de la cosechada por el fondo, ¿y esto por qué? Porque los partícipes como todos los seres humanos, son seres emocionales. Esto provoca que a veces se pongan nerviosos en las caídas y vendan, o estén eufóricos ante subidas y compren más. Un claro ejemplo lo encontramos en uno de los mejores inversores de la historia: Peter Lynch y su fondo Fidelity Magellan Fund. Durante los trece años que estuvo al frente de dicho fondo, consiguió una rentabilidad anualizada de casi el 30%, sin embargo, la mitad de sus partícipes no ganó ni un dólar. La explicación a este hecho reside en la psicología de los inversores, ya que la bolsa es el único lugar del mundo en el que cuando hay rebajas la gente huye. Por todo ello, es nuestra obligación acompañar a nuestros partícipes, describiéndoles nuestro día a día para que así vean que es en los momentos oscuros cuando más oportunidades afloran, ya que como dice Deepak Chopra: “Cuando abrazas la incertidumbre, el miedo desaparece”.

A veces esa incertidumbre aparece cuando una de tus empresas en cartera compra a otra que nadie quiere. Ese caso lo vivimos cuando Peugeot compró a Opel hace apenas un año. Opel ha sido el patito feo del sector automoción durante muchos años, ya que ha encadenado 15 años sin dar un solo euro de beneficio, acumulando así unas pérdidas cercanas a los 14.000 millones de euros. ¿Quién iba a querer un negocio así? Pues un experto en dar la vuelta a este tipo de situaciones, como es Carlos Tavares, CEO de Peugeot, que ya lo consiguió hace unos años cuando tomó las riendas de la compañía francesa. El método aplicado por el señor Tavares se asienta en tres pilares básicos: reducción de costes fijos y de producción, optimización de la estructura empresarial y recuperación del poder de la marca. Pues bien, en la última presentación de resultados se comenzaron a ver los frutos de dicho método, que no se esperaban hasta 2020, algo que sorprendió a la comunidad inversora y por ende dio alas a la cotización de Peugeot.

Otra compañía que también impresionó al mercado en su cita trimestral fue Applus. Esta empresa española del sector TIC (Testeo, Inspección y Certificación) cuenta con cuatro segmentos principales: Energía, Inspección Técnica de Vehículos, Testeo de nuevos vehículos y Laboratorios. Las últimas tres secciones han conseguido un crecimiento en ventas y márgenes continuo en el tiempo. En el segmento de energía, Applus proporciona servicios de inspección y certificación de tubos transportadores de gas y petróleo, y la ausencia de nuevos proyectos petrolíferos en los últimos años le ha impactado negativamente. Sin embargo, en la última presentación de resultados sus ventas en el segmento de energía marcaron un punto de inflexión, dado que sus clientes, esto es las compañías petrolíferas, han reanudado su inversión en nuevos proyectos, favoreciendo así las cifras de Applus.

Valor en Cartera : Akka Technologies.

Precio: 63€ (31 julio 2018) Precio adq.: 63,72€
Capitalización: 1.260 mill. €
Deuda Neta ajustada: 195 mill. €
PER ajustado: 9x

Jack Welch, ex director general de la compañía americana General Electric, pronunció las siguientes palabras en uno de sus famosos discursos: “Las tres cosas más importantes que se necesitan medir en un negocio son: la satisfacción de los clientes, la satisfacción de los empleados y el flujo de caja”. 

Esta frase encaja perfectamente con la filosofía que la compañía francesa Akka Technologies mantiene desde su nacimiento en 1984. En primer lugar, la satisfacción de los clientes de Akka la observamos en que casi el 95% de ellos repite proyectos con la compañía, dado que el interés es mutuo porque el cliente invierte tiempo y dinero en Akka y viceversa. En segundo lugar, la satisfacción de los empleados se percibe en su baja rotación de personal cercana al 17% comparado con el 25% de algunos de sus competidores. Además, goza de los proyectos más innovadores, que sirven de aliciente para que los jóvenes talentos no solo entren en Akka, sino que se queden durante mucho tiempo. En tercer y último lugar, el flujo de caja se ha doblado en los últimos cinco años, revelando la enorme capacidad de reinversión de beneficios de la compañía. 

Los tres principios anteriormente mencionados son un buen punto de partida para cualquier empresa, pero ¿a qué se dedica Akka? Esta compañía familiar gala provee de servicios de consultoría tecnológica e ingeniería a fabricantes de coches, aviones y trenes, entre otros. Por ejemplo, si Volkswagen quiere desarrollar un proyecto sobre el coche autónomo o Airbus quiere diseñar una nueva cabina para sus aviones, ellos contactan con Akka para que les ayude en dichos proyectos, ya que Akka cuenta con el capital humano más especializado y experimentado. En el cuadro inferior se puede ver que el conocimiento de los ingenieros de Akka abarca todas las tecnologías del coche.

 
                                                                                             Fuente: Akka Technologies

Pero antes de entrar en la valoración permitan que les hablemos acerca del sector de la consultoría tecnológica. 

Este sector cuenta con la gran barrera de entrada que supone estar presente en la lista de proveedores certificados de Daimler, Renault, Boeing, etc. Para poder optar a proyectos de los grandes fabricantes necesitas tener un tamaño considerable y capacidad de ejecución en tiempo y forma. Este hecho dificulta la entrada de nuevos competidores en dichas listas, dejando mucho espacio libre a los tres jugadores más grandes del sector: Altran, Alten y Akka.

Es un sector con un crecimiento sostenido, renovador y resiliente. Sostenido porque no depende de una sola tecnología o moda, sino que abarca todas ellas y su crecimiento es el crecimiento de la innovación, que progresa en torno a un 12% anual. Renovador porque las nuevas tecnologías van apartando a las antiguas, haciendo los procesos cada vez más eficientes y productivos. Resiliente porque incluso durante la última crisis, los fabricantes de coches apenas redujeron su gasto en investigación y desarrollo, tal y como se observa en la imagen inferior.


Se trata de un sector muy fragmentado, dado que existen muchas empresas pequeñas e ineficientes que dan servicio a clientes locales. Esto fomenta que los grandes jugadores realicen adquisiciones para alcanzar ese mayor tamaño que anteriormente mencionábamos. Sin embargo, en ningún sector es sano comprar a cualquier precio por mucho que te interese crecer. En este apartado Akka también sobresale respecto a su competencia, ya que se decanta por realizar más transacciones, pero de menor tamaño, diversificando así su riesgo. Además, compra más barato que el resto, tal y como demuestra su menor ratio de fondo de comercio entre ventas.  

 
                                                                                                Fuente: Elaboración Propia

Una vez hemos comprendido el mar de fondo en el que Akka desarrolla su negocio, vamos a pasar a los fríos números. Tras finalizar con éxito su último plan estratégico, Akka presentó un nuevo plan con el horizonte puesto en el año 2022. Los objetivos del mismo son: doblar las ventas hasta alcanzar los 2.500 millones de euros, conseguir un margen EBIT del 10% respecto al 7% actual y lograr un flujo de caja libre de 150 millones de euros. 
Como el papel lo aguanta todo, vamos a cotejar si realmente esas proyecciones son viables o no. Por el lado de las ventas, ese crecimiento se asienta tanto en comprar otras empresas como en hacerlo orgánicamente. Esto último lo conseguirá incrementando las ventas a sus actuales clientes y centrándose en tecnologías de alto valor añadido como el coche autónomo, inteligencia artificial, etc. La mejora de margen es plausible, ya que Akka está en la fase de inicio de alguno de sus proyectos, tiene una capacidad de utilización de sus ingenieros por debajo de la media y además sus competidores ya consiguen ese 10% de margen. Si se cumplen los objetivos de ventas y márgenes, será relativamente asequible lograr ese flujo de caja de 150 millones de euros. 
Tras corroborar que el plan es factible, que Akka cuenta con una posición envidiable en un sector creciente con barreras de entrada, sin apenas deuda, con capacidad de reinversión de los beneficios y que a los mandos de ella están los propios fundadores, la valoración resulta sencilla. Tomamos como referencia los 150 millones de flujo de caja, a los que restamos 10 millones por los costes de integración de las empresas compradas, dado que dicho coste es recurrente en un sector con tantas adquisiciones. A esos 140 millones resultantes le aplicamos un múltiplo de 15x en línea con la media del sector, lo que nos da un valor de la compañía de 2.100 millones de euros, que, comparado con una capitalización de 1.260 millones de euros, nos otorga un margen de seguridad superior al 65%. Por todo ello, hemos decidido incorporar Akka a la cartera de Solventis EOS con un peso del 2%.


Valoración de la cartera:

Mantenemos una distribución amplia de valores que consideramos atractivos en base a su margen de seguridad. La cartera la componen empresas que presentan claras ventajas competitivas, sostenibles en el tiempo, con bajos niveles de deuda, generadoras de caja y con un equipo de gestores que tienen presente también al accionista. 

Aprovechamos, como siempre, para agradecerles su confianza, que es nuestra mejor inversión. 

Atentamente,
         
Equipo de Gestión

Nota: este informe no es una recomendación de compra o de venta. De forma directa o indirecta los gestores tienen posición en los activos aquí mencionados. Los comentarios aquí escritos son a título personal de los gestores.