El valor en profundidad de este mes es: Prosegur Cash

Datos técnicos

Precio: 1,75€ (31 octubre 2018) 

Precio de adquisición: 1,79€

Deuda Neta ajustada: 586 millones de euros.

Per ajustado: 10x

 

El dicho popular: “No te creas nada de lo que te digan y tan solo la mitad de lo que veas ”nos invita a retar constantemente si lo que leemos o nos cuentan es cierto o está sesgado. Cuando cuestionamos cualquier narrativa despertamos la curiosidad y las ganas de saber más. En ese momento surge el investigador que todos llevamos dentro y nos ponemos a buscar datos y cifras que verifiquen o desmientan la historia que habíamos leído o escuchado.

El proceso anteriormente descrito aplica perfectamente a nuestra inversión en Prosegur Cash. Los medios de comunicación nos insisten día tras día que el uso de efectivo es cada vez menor y que incluso en unos años habrá desaparecido por completo. Sin embargo, si acudimos a los fríos números vemos que el 85% de las transacciones se realizan en metálico y que la proporción de efectivo en circulación respecto al PIB crece en casi todas las regiones, tal y como demuestra el gráfico inferior.

 

 

Además, recientemente se han publicado dos noticias que ratifican que el efectivo no está muerto. Por un lado, Uber ha permitido usar dinero físico como medio de pago en India y otros países asiáticos, ya que los clientes así lo pedían. Por otro lado en Suecia, uno de los países con mayor penetración de los medios electrónicos de pago, el Banco Central ha expresado que todas las instituciones financieras del país deben ofrecer a sus clientes la posibilidad de ingresar o retirar efectivo de sus sucursales bancarias.

Una vez hemos confirmado que las cifras acerca del uso de billetes y monedas gozan de buena salud, vamos a introducirnos en el sector del transporte y gestión de efectivo. Esta industria cuenta con cinco grandes jugadores que ostentan el 60% de la cuota de mercado mientras que el resto del mercado está en manos de otras 500 pequeñas empresas, tal y como muestra el gráfico inferior.

 

 

El hecho de que el 40% de la cuota de mercado se encuentre sumamente fragmentada, invita a que la actividad de adquisición de compañías sea muy elevada. A esto hay que unirle que el tamaño es la variable clave de este negocio, ya que necesitas ser el número 1 o 2 en todos los países en los que operas, dado que cuanto más grande eres, mayor es tu eficiencia y por ende mejor es tu rentabilidad, tal y como evidencia la siguiente imagen.
 

 

El mencionado tamaño se puede lograr no sólo adquiriendo otras compañías sino también de manera orgánica. Este crecimiento orgánico se ve impulsado por el aumento de la externalización de servicios por parte de la banca, el incremento en la automatización de pagos en comercios y la bancarización de buena parte de los países emergentes. En estas últimas regiones se observa que el uso de dinero físico es muy habitual pero que gran parte del mismo no pasa por ningún canal bancario (cuenta corriente, cajero automático...) por lo que la industria de la gestión de efectivo a día de hoy no experimenta ningún beneficio en el trasiego de ese dinero no bancarizado.

Con todo ello, nos encontramos en un sector que cuenta con barreras de entrada como la elevada intensidad en capital, de manera que si quieres iniciar de cero una empresa como Prosegur Cash necesitarías una inversión de 3.000 millones de euros, y donde además requieres la confianza de tus clientes, porque lo que transportas no es baladí, sino que son millones y millones de euros.

Ahora que ya hemos entendido la industria en la que opera Prosegur Cash, vamos a profundizar en el conocimiento de la propia compañía. Esta empresa salió a cotizar en 2017, cuando su matriz Prosegur decidió darle la autonomía que el negocio necesitaba, desprendiéndose de algo más del 25% del capital. Tras revisar los detalles de dicha operación, notamos que se llevó a cabo de una manera muy limpia, es decir, sin incentivos para los directivos por salir a bolsa y con unos acuerdos intragrupo (entre Prosegur y Prosegur Cash) muy razonables y pormenorizados.

Además, destacaríamos tres características del negocio, algunas de ellas anteriormente mencionadas, que consideramos esenciales:

- En primer lugar, el compromiso absoluto por parte de la compañía de ser líder en las regiones que operan, ya que su rentabilidad depende de ello.

- En segundo lugar, su estrategia de adquisición de pequeñas compañías locales, a ello van a destinar entre 50 y 150 millones de euros anuales.

- En tercer lugar, su fuerte posición en Latinoamérica, de donde provienen más de la mitad de sus ingresos. La compañía lleva más de 40 años operando en esta región, por lo que es muy consciente del riesgo divisa que conlleva el hecho de estar allí. En el corto plazo el impacto de una depreciación de la moneda local es negativo, dado que sus ingresos al traerlos a euros valen menos, pero en el medio plazo dicha depreciación conlleva inflación, y por tanto los volúmenes de efectivo transportados aumentan, compensando así el anterior impacto.

Entrando en valoración, comenzaremos por estimar las ventas normalizadas a cinco años. Su plan de adquisición de compañías le reportará alrededor de un 5% anual de crecimiento inorgánico mientras en el apartado orgánico tan solo prevemos un crecimiento del 1%, dada la volatilidad de las monedas latinoamericanas. Con todo ello las ventas pasarán de los actuales 1.924 millones de euros a 2.200 millones de euros.

El margen operativo de la compañía creemos continuará en el actual 19%, dado que ya ostenta una posición de liderazgo en buena parte de los países en los que opera, esto nos daría un EBIT de 418 millones de euros. A esta cifra le restaríamos intereses financieros, otros gastos recurrentes como laudos judiciales e impuestos, llegando así a un beneficio neto normalizado de 260 millones de euros. Si a esta cantidad le aplicamos un múltiplo de 14 veces, dada la gran calidad de su negocio, las fuertes barreras de entrada, su posición de liderazgo, la solidez de su estructura financiera y que además cuenta con un accionista de referencia como Prosegur, la compañía valdría 3.640 millones de euros, lo que nos ofrece un margen de seguridad del 40%. Además, la empresa nos regalará un 6% de rentabilidad de flujo caja libre anual.

Por todo ello, hemos decidido incorporar Prosegur Cash a la cartera de Solventis Eos con un peso del 2%.