Subordinadas financieras: buena parte de las peores previsiones podrían estar recogidas en los precios

Entrevista a Thibault Douard, Gestor del fondo Tikehau Subfin, para Funds Society.

1. Actual visión sobre las subordinadas financieras tras un comienzo de año complejo.
Bajo nuestro punto de vista, observamos varios catalizadores positivos y, como consecuencia, mejores perspectivas en el medio plazo, aunque el mercado puede mantenerse volátil. No obstante, aunque hemos aumentado la exposición a mercado de nuestro fondo, Tikehau Subfin, mantenemos un posicionamiento cauto ante los riesgos vigentes:

- El quantitative tightening a nivel global continuaría presionando a los mercados de crédito.
- La materialización de nuevas desinversiones en crédito afectaría a los precios del mercado.
- Las cifras de inflación sorprendiendo al alza añadirían mayor presión sobre volatilidad y los tipos.
- El empeoramiento de las condiciones macroeconómicas aumentaría el riesgo de recesión.

2. Fundamentales del sector bancario europeo.

En nuestra opinión los fundamentales del sector bancario son sólidos. Las métricas crediticias marchan en la buena dirección, la posición de solvencia es fuerte y, por el momento, no se observan signos de deterioro en la calidad de los balances. Además, la subida de tipos ha mejorado sus márgenes y los volúmenes en banca retail y corporativa han mantenido una tendencia positiva.

Si miramos la evolución del ratio CET1 (Common Equity Tier 1), observamos cómo la capitalización de las entidades bancarias durante estos últimos años ha mejorado sustancialmente.

Durante los últimos años los bancos han mejorado la calidad de sus balances como muestra la evolución del ratio de NPLs (Non-Performing Loans) desde 2014. Además, se provisionaron ante el potencial impacto del covid-19 y buena parte de estas provisiones todavía se encuentran en sus balances. Creemos que los bancos europeos se encuentran en una buena posición para hacer frente al empeoramiento de las condiciones macroeconómicas.

3. Comportamiento de la clase de activo durante las últimas semanas.

Hemos visto cierta estabilización en estas últimas semanas. Con una inflación disparada, incertidumbre alrededor de las subidas de tipos y la acción del BCE, los tipos soberanos han escalado con fuerza a lo largo del año limitando potenciales revalorizaciones.

El segmento de las subordinadas financieras ha corregido con fuerza durante el año. Después de la primera mitad del año, tanto los diferenciales como la yield-to-worst de los AT1 europeos se encuentran en niveles históricamente elevados. Por tanto, pensamos que los precios actuales podrían recoger buena parte de las malas previsiones y, aunque es difícil anticipar donde puede encontrarse el suelo, los diferenciales cotizan en sus niveles más elevados de los últimos diez años, mientras los fundamentales del sector se mantienen sólidos. Los diferenciales con el high yield corporativo comparable también han aumentado a lo largo del año. Bajo nuestro punto de vista, las compañías han sido las principales beneficiarias de la era de tipos negativos y el sector bancario se beneficia de una subida de tipos mejorando la rentabilidad.

4. Posicionamiento para los próximos meses.

Del mismo modo que en las otras estrategias crédito, la gestión de Tikehau se caracteriza por su enfoque total-return. En el caso de Tikehau Subfin, la capacidad del fondo de asignar posiciones en los distintos instrumentos (AT1, Tier 2, Sr Debt, Insurance Debt o Legacy) le otorga una ventaja y le da la posibilidad de cambiar de posicionamiento sin tener que seguir al índice.

En cuanto al posicionamiento actual, nuestra cartera muestra las ideas en las que somos constructivos:

- AT1s – actualmente ocupan en torno a un 45% de nuestra cartera y, a pesar de que pensamos que los diferenciales son atractivos, preferimos esperar a tener mayor claridad sobre el devenir del mercado para añadir una mayor exposición a CoCos.
- Tier 2 – especialmente en entidades periféricas que ofrecen buenos niveles de carry. Estas emisiones suponen cerca de un 15% de la cartera.
- Legacy Tier 1 – bajo nuestro punto de vista, la presión del regulador para refinanciar este tipo de papel en los próximos meses es muy por lo que ofrencen potencial de revalorización interesante. También ocupan una posición cercana al 15% de la cartera.
- Senior – aunque no ocupen una posición muy relevante en la cartera (aproximadamente 10%) estamos viendo oportunidades en papel a corto plazo con un carry atractivo, buena liquidez y muy poca volatilidad.

A modo informativo, la yield-to-worst de Tikehau Subfin a 05 de agosto era de 7.22% para una duración de tipos y crédito de 2.9 y 3.5 años respectivamente y una calidad crediticia media de BB+. A comienzos de año (31 de diciembre de 2021), la yield-to-worst del fondo era del 3.20% para una duración de tipos y crédito de 3.3 y 3.8 años respectivamente y la misma calidad crediticia media.

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