Si hay algo que importa a los inversores en crédito es que se mantenga la expansión económica, incluso aunque sea a un ritmo más moderado. Nosotros no vemos riesgo de recesión en el área europea ni en Estados Unidos en 2019. Para este año en Europa se prevé que el crecimiento se modere en alrededor del 1,7%, todavía impulsado por la demanda interna y con la ayuda de la prórroga del programa TLTRO que ofrece financiación en condiciones aceptables a las distintas economías de la zona. 

Este contexto debería resultar positivo para los beneficios empresariales y promover la mejora de los diferenciales de crédito. El segundo factor más importante que deberían tener en cuenta los inversores es el de las valoraciones. Los diferenciales actuales han visto reducido su valor significativamente y, como sucede en todas las situaciones de venta, aparecen oportunidades interesantes. 

Queremos señalar que ciertos segmentos del mercado de la zona europea, en concreto los bonos subordinados rescatables a corto plazo, ofrecen ahora una protección de carry excelente para 2019 en cuanto a límites de rentabilidad. También vemos con más optimismo las rentabilidades de la deuda de Estados Unidos y es probable que el establecimiento de una tendencia bajista debilite al dólar. Si fuera así, creemos que tanto a los bonos cíclicos como a los beta rescatables a corto plazo les podría ir bien en 2019 y contribuir positivamente a los resultados,  dependiendo de cuánto se amplíen los diferenciales. 

Con respecto a factores técnicos y la oferta futura, si se cumple nuestra previsión sobre el anuncio de otra operación TLTRO en el primer trimestre de este año, la dinámica de la oferta de bonos de entidades bancarias debería ser positiva para bonos no TLAC, AT1 y LT2. Los bonos TLAC tampoco deberían sufrir mucho en las nuevas emisiones y proporcionar un buen carry, ya que el plazo para la implantación del TLAC (requisito relativo a la capacidad total de absorción de pérdidas) se ha prorrogado, pasando su finalización de 2022 a 2024, y los bancos europeos no tienen en este momento demasiada necesidad de capital según constata el informe de la prueba de estrés más reciente de la EBA. 

En consecuencia, las actuales condiciones adversas de los diferenciales ofrecen un buen punto de entrada y esperamos que los rendimientos vuelvan a terreno positivo en 2019 y oscilen entre 1,5% y 3,5% - en este último caso para los instrumentos subordinados – esencialmente basándonos en el retorno del carry y los muy moderados movimientos en los diferenciales.

En resumen, creemos que no todo es malo y dado que los bonos corporativos han reducido considerablemente su valoración con respecto a los fundamentales, por lo que ofrecen ahora una excelente protección de carry para este año. Todo, en un contexto de rentabilidad moderada del índice de referencia y de moderación de los datos de la actividad real, con lo que es probable que las previsiones de normalización del BCE, a nuestro juicio, tengan que esperar de nuevo. 

 

Mondher Bettaieb, director de crédito corporativo de Vontobel AM

Esta es la opinión personal del autor y no refleja necesariamente la opinión de Vontobel Asset Management.