En líneas generales los resultados que ha publicado Telefónica esta mañana son ligeramente mejores de lo esperado. Si bien las desviaciones al alza se deben principalmente a extraordinarios, y en negativo destaca el deterioro de márgenes por el desplome del ARPU y la pérdida de cuota de mercado en España (en fijo y en móvil).

 

El guidance 2012 nos parece algo flojo puesto que 1) anticipa un nuevo deterioro de la rentabilidad operativa de la compañía (aunque inferior a la registrada en 2011); 2) proyecta un crecimiento del 1% en ingresos; 3) fija el techo de endeudamiento en 2.35x DN/OIBDA; 4) la proporción de capex/ ingresos será similar a 2011 (en torno al 16%); 14.9% excluyendo las subastas de espectro; 5) reitera el dividendo de 1.5€ por acción de los cuales se abonarán en efectivo 1.3€ y el resto a través de recompra de acciones.

 

 

 

 

La clave para entender la amplia desviación en neto radica en un menor impacto fiscal por deferred taxes de la operación con Vivo. De hecho, si nos fijamos en el beneficio antes de impuestos (PBT) la cifra reportada de 6.49bn€ está ligeramente por debajo de lo esperado.

En cuanto a los márgenes, si excluimos también el one off corporativo, en términos recurrentes el Mg OIBDA es de 36.1%; 2 puntos porcentuales por debajo del obtenido el año anterior a nivel orgánico.

 

Por regiones y en términos interanuales: a) en España los ingresos caen un -7.6% y el Oibda un -40.5% (por el ajuste de plantilla y por el entorno de competencia); b) en Europa los ingresos caen un -1.3% y el Oibda crece un +3.8%; c) en Latam los ingresos crecen un +13.5% y el Oibda cae un -20.2% (en términos recurrentes la caída es del -1.4% como consecuencia del mayor esfuerzo comercial).

 

Conclusión : los resultados de Telefónica son buenos teniendo en cuenta el difícil contexto económico global y particularmente en España, además, son mejores que los de la gran mayoría de telecos europeas. Sin embargo, seguimos viendo potencial a la baja en el deterioro del negocio en nuestro país no sólo por el cuadro macro sino por la ausencia de una estrategia clara frente a sus competidores.

 

Visión de mercado : La venta de activos no estratégicos y una mayor disciplina comercial en Brasil son clave tanto para relajar el riesgo financiero, como para reactivar el crecimiento del grupo, que en cualquier caso se situará por debajo del potencial mientras Telefónica no aclare qué quiere seguir siendo en España. Nosotros creemos que ser el primer operador en todo tiene una disyuntiva de actuación en tarifas y servicios sobre la que de momento la compañía no está bien posicionada.

 

En relación a la tesis de inversión en Telefónica, nos quedamos con el compromiso creíble de remuneración accionarial en 1.50€ /acción (85% de payout sobre FCF) y con la reiteración del 1.30€ de dividendo pagado en cash. Entendemos que aunque no hemos visto el punto de inflexión en España, con una rentabilidad por dividendo del 10% efectiva, el valor se ha convertido en una inversión en Yield clarísima.