Josep Prats Orriols

(JPrats)

Gestor de Abante European Quality

Madrid. Madrid. ESPAÑA.

¿Qué esperaban?


Escrito 3 Oct

3 de octubre de 2014

Les tengo que confesar que, a pesar de saber que en el mercado hay mucha gente que compra y vende acciones de compañías sin saber ni tan siquiera a qué se dedican, dónde venden, cuál es su cifra de beneficios o su capitalización bursátil, tanto de forma directa como, sobre todo, y aquí ya de forma mayoritaria, de forma indirecta a través de futuros de índices, la reacción de ayer al discurso de Draghi me sorprendió.

La verdad es que no alcanzo a comprender qué esperaban que dijera. Y por qué  lo que dijo les llevó a vender acciones europeas de forma compulsiva, haciendo retroceder un 3% el índice en un solo día y situándolo en niveles inferiores a los del inicio del año. Ayer, ni tan siquiera podíamos atribuirlo al mimetismo multiplicado clásico frente al mercado americano. La bolsa americana abría plana y, por una vez, fue ella la que se contagió del mal momento de la europea. Hasta que ésta cerró y volvió a subir, para cerrar en tablas. Es verdad que dio pocos detalles sobre el programa de compra de cédulas y titulizaciones. En las notas que se conocieron después de su intervención y de forma muy simple se apuntaban unas líneas generales, pero no había concreción. Se empezará en octubre con compra de cédulas con rating igual o superior a BBB- y más adelante se estudiará la compra de titulizaciones, básicamente tramos senior, con similar rating (en este caso, por lo mínimo concedido por dos entidades). En ningún caso se adquirirá más del 70% del papel en circulación de un tramo concreto. Se deja para más adelante estudiar la posible compra de los tramos más complicados, con más riesgo, los que en mercado se conocen como mezzanine. No se habla de cantidades, y la referencia del billón de euros de aumento potencial de balance a la que hizo referencia Draghi en la rueda de prensa era muy genérica y difusa. La impresión que a mí me da todo lo que sucedió ayer es que hace un mes, sin tenerlo bien pensado y de forma un tanto precipitada, se quiso anunciar algo y no ha habido tiempo, o consenso, suficiente, para concretarlo. La manera correcta de hacerlo hubiera sido esperar más tiempo, tenerlo más pactado y trabajado y sacar una lista de títulos, con códigos ISIN concretos, susceptibles de ser adquiridos, junto a unas condiciones preliminares específicas para la adquisición de cada uno de ellos. Si quieren, la sensación fue de cierta improvisación. Pero, francamente, no de sorpresa.

¿Esperaban acaso que anunciara compra de bonos soberanos? ¿O compras de cualquier tipo de titulizaciones, sin límite de calidad, cantidad o precio? ¿O más bajadas de tipos? Draghi ya no tiene más armas, se le ha acabado la munición, ya no pueden hacer más… Este tipo de comentarios se podían leer ayer como argumentos para justificar la caída. Cuando, creo que es bueno recordarlo, hasta hoy el BCE no ha comprado ni un solo activo, corriendo el riesgo contra su balance de un eventual impago, como sí ha hecho en cantidades de billones de dólares la Reserva Federal. Hasta ahora, Draghi ha conseguido que los tipos a lo largo de toda la curva estén en niveles excepcionalmente bajos. Y ha contribuido sin duda también a que el tipo de cambio del euro se haya depreciado. Esto es objetivamente bueno para las empresas europeas. Pagan menos por intereses y su producción en los mercados internacionales es más competitiva con un euro bajo. Y si es bueno para la empresas, es bueno para la bolsa.

Perdónenme si hoy el blog se hace un poco largo, pero quiero compartir con ustedes algunas reflexiones sobre las actuaciones de la Fed y las del BCE, que creo que pueden servir para centrar correctamente el análisis de la situación.

El objetivo principal de las compras de activos de la Fed, que terminarán previsiblemente este mes, no era otro que mantener los tipos largos en niveles bajos. Las familias americanas están endeudadas, muchas de ellas permanentemente endeudadas (cuando amortizan hipoteca piden “home equity loans”, o líneas de crédito para el consumo con la garantía de la casa), pagando unos tipos de interés que están referenciados al del bono a 10 años. La Reserva Federal fija, con los tipos de intervención, los tipos cortos, pero es el mercado secundario el que fija los tipos largos. Por ello ha tenido que intervenir, y lo ha hecho con éxito, en el mercado secundario para terminar por fijar, de hecho, también los tipos largos. Allí el objetivo era, bajando los tipos largos, rebajar la cuota mensual del préstamo a pagar por las familias, para que éstas tuvieran más renta disponible para destinar al consumo y reactivar la economía. No era un problema de disponibilidad de financiación. Allí todos los bancos eran solventes y, por ello, podían prestar sin restricción de capital. Algunos lo eran porque hicieron las cosas bien y otros, los que habían hecho las cosas mal, entre los que había algunos no menores,  como Citibank, lo eran porque habían sido capitalizados rápidamente con dinero público,  Adicionalmente, las empresas de cierto tamaño se financian directamente en mercado, sin pasar por los bancos, por lo que la capacidad de concesión de crédito se puede utilizar para pymes y particulares. No era pues un problema de disponibilidad de crédito, sino de coste.

En la zona euro las cosas son muy distintas. Aquí el problema no es de coste del crédito, sino de disponibilidad. En muchos países de la eurozona, sobre todo en los centrales, el nivel de endeudamiento de las familias es muy inferior al que hay en Estados Unidos. Si no hay consumo no es porque el pago de deudas esté ahogando a las familias alemanas, francesas o italianas. Y en otros, como España, donde se ha producido un fenómeno de súbito endeudamiento hipotecario, las cuotas del préstamo están referenciadas no a un tipo largo sino a un tipo corto, el Euribor, que viene directamente condicionado por los tipos de intervención. Para conseguir que las cuotas mensuales de las hipotecas de las familias sean llevaderas y no mermen el consumo no es necesario que el BCE compre deuda pública a largo o titulizaciones hipotecarias para rebajar los tipos largos. Con tocar los tipos cortos vale. No es un problema de precio de los préstamos. Es un problema de cantidad. Y lo es porque, para empezar, aquí, hasta las grandes empresas acuden a los bancos, emiten muy poco bono en mercado, y no liberan espacio para la concesión de crédito a pymes.

Y es un problema de disponibilidad porque la condición previa, la condición necesaria, la primera e irrenunciable condición para que los bancos presten es que tengan capital suficiente. Aquí, en la eurozona, salvo algunas excepciones menores (como es el caso de muchas de las antiguas cajas de ahorros españolas), los bancos  no han sido capitalizados con dinero público. Han tenido que ampliar capital en el mercado, retener todos los beneficios durante muchos años y reducir el balance para recomponer sus ratios de solvencia. Y todavía hoy están sub iudice, todavía hoy se duda sobre si tienen o no suficiente capital. En estas condiciones, decirles que presten es un brindis al sol. Ya pueden darles toda la liquidez que quieran, ya pueden poner los tipos tan bajos como quieran que, mientras siga dudándose de su solvencia, no prestarán.

La espera de los resultados de las pruebas de resistencia se está haciendo demasiado larga. Aunque es cierto que si se quiere hacer bien, o por lo menos aparentarlo, es un ejercicio que requería bastante tiempo. Ya queda poco, apenas un mes, para que el BCE saque sus auténticas armas, y lance su munición. Que no son otras que las plumas estilográficas y la tinta con las que sus inspectores firmarán su conformidad con las cuentas de los grandes bancos.

Y, llegado ese día, las cantidades solicitadas en los TLTRO o las condiciones precisas para compras de cédulas o titulizaciones pasarán a convertirse en asuntos de la vida cotidiana de cada uno de los bancos. No en tema de especulación a corto para traders poco versados en contabilidad bancaria.

Josep


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