10 de septiembre de 2013

La noticia del día, en el mercado español, es la ampliación de capital de Banco Sabadell. Aunque es un valor que no tenemos en cartera, por no tener el tamaño mínimo (1.000 Mn€ de beneficio neto recurrente) para su incorporación al fondo, la ampliación del Sabadell nos da pie para reflexionar sobre los aumentos de capital.

En general no es bueno para los accionistas que las compañías tengan que recurrir a la ampliación de capital. En principio, lo deseable es que sean capaces de financiar su crecimiento con la retención de beneficios. Hay una clara excepción a este principio general: que la ampliación de capital se realice para aprovechar una oportunidad de crecimiento muy relevante y claramente rentable. El recurso a un incremento del endeudamiento para aprovechar este tipo de oportunidades es una opción que permite evitar las ampliaciones de capital en las empresas no financieras. Hasta cierto punto. Si la adquisición aumenta de manera muy notable el tamaño de la compañía y el precio pagado es claramente superior al valor contable puede ser conveniente ampliar capital. El estricto recurso al endeudamiento podría resultar muy caro o prohibitivo.

Las compañías financieras, bancos y aseguradoras, son las únicas que tienen, regulatoriamente, límites al apalancamiento (o, visto de otra manera, requerimientos mínimos de capital), y no suelen tener otra opción que ampllar capital para realizar compras de negocios buenos de cierto tamaño, puesto que si son buenos suelen pagarse por encima del valor de los recursos propios de la empresa adquirida.

Las ampliaciones de capital que, sin duda, son malas para el accionista son aquellas que no están dirigidas a financiar un proyecto de crecimiento rentable sino a enjuagar pérdidas ya registradas o a dotar a la compañía de un colchón para potenciales pérdidas futuras. La mayoría de ampliaciones de capital que han realizado los bancos durante estos años de crisis financiera han sido de esta naturaleza. Los malos resultados de las compañías eléctricas, operadoras de telecomunicaciones y empresas industriales o de consumo pueden haber sido digeridos, con mayor o menor dificultad, sin ampliaciones de capital. Los de las empresas financieras no, máxime cuando los reguladores tienden a aumentar los requerimientos de capital en momentos de crisis.

Dentro de lo malo que es para un accionista una ampliación de capital dirigida no a financiar crecimiento sino a tapar agujeros reales o potenciales, hay que distinguir claramente dos tipos de ampliaciones: las que excluyen el derecho de suscripción preferente y las que no.Las que excluyen el derecho de suscripción preferente, sobre todo si se realizan con descuento relevante sobre los precios de mercado son lesivas para el interés del accionista. Lo son menos si el que suscribe es alguien con un buen nombre, profesional, lo hace en un importe muy relevante y con un descuento muy reducido en un momento de mercado de alta volatilidad. Pero es lesivo. No debería nunca privarse al accionista actual de acudir en las mismas condiciones que se ofrecen al nuevo.

Los intereses del accionista quedan mejor protegidos en el segundo caso, en las ampliaciones con derecho de suscripción preferente: no ve diluida su participación en el capital con respecto a otros, siempre que aporte el capital adicional que se requiere. En teoría es indiferente el precio al que se realice la ampliación: el que no acuda recibe con la venta de derechos la diferencia entre el precio de mercado previo a la ampliación y el precio de suscripción de la ampliación. En la práctica algo se pierde por el camino, sobre todo si la ampliación se realiza con un descuento muy relevante sobre el precio de cotización previo a la misma, circunstancia que suele darse especialmente en entornos de mercado deprimidos y en los que un precio de ampliación bajo se interpreta como una muestra de debilidad, de incapacidad de captar dinero nuevo. 

En este sentido, la ampliación de Sabadell,sobre cuyas características no me extenderé aquí, está mucho mejor planteada que la de Popular. No debe ser ajeno a ello, desde luego, un entorno de mercado que, de forma pausada pero cada vez más clara, en los últimos cuatro trimestres, ha ido descartando la ruptura del euro y la quiebra del sistema financiero español. Ya no es una cuestión de vida o muerte. 

Josep