14 de mayo de 2014

El tesoro español venia pensando desde hace tiempo emitir bonos ligados a la inflación, al estilo de lo que ya venía haciendo el tesoro francés desde finales de los noventa del siglo pasado. Los bonos ligados a inflación pagan un cupón anual y, a vencimiento, devuelven el principal incrementado por la inflación acumulada durante todo el período. El cupón recibido es, estrictamente, rentabilidad real. En un bono tradicional no sabemos de antemano si los cupones que vamos a recibir nos proporcionarán una rentabilidad real positiva. En este momento, por ejemplo, el bono español a 10 años tradicional ofrece una rentabilidad nominal del 2,9% anual. Quien suscribe 100.000 euros recibe 2.900 euros de intereses cada año y al cabo de 10 años recupera los 100.000 euros. Si la inflación media de los próximos diez años resulta ser inferior al 2,9% habrá obtenido rentabilidad real positiva, si es superior no. 

Ayer conocimos las condiciones de la emisión. El bono a 10 años ligado a inflación se va a emitir con un cupón del 1,8%. Quien invierta 100.000 euros recibirá un cupón del 1,8% cada año y a vencimiento recuperará una cantidad igual a la actualización de los 100.000 euros invertidos por la inflación acumulada. Si la inflación acumulada durante los diez años ha sido, por ejemplo, del 21,9% (un  tasa anual compuesta del 2%), recuperaría 121.900 euros. Si la inflación acumulada hubiera sido del 10,5% (una tasa anual compuesta del 1%) recuperaría 110.500 euros.

El bono francés ligado a inflación (a la misma inflación que el español, la de la zona euro), ofrece un cupón del 0,2% anual, un 1,6% inferior al 1,8% que ofrece el español. Este diferencial de rentabilidad (160 puntos básicos), es marcadamente superior al diferencial de rentabilidad que ofrece el bono español tradicional a diez años  frente al francés, de solo 100  puntos básicos (2,9% el español por 1,9% el francés).

Cualquier inversor que actualmente tenga en cartera bonos franceses ligados a inflación y bonos españoles tradicionales, en igual proporción, haría bien cambiando los bonos franceses ligados a inflación por los españoles de la misma naturaleza y vendiendo los españoles tradicionales para comprar franceses tradicionales. Correría el mismo riesgo emisor con la misma duración obteniendo una prima claramente superior. 

Lo lógico sería, pues, que el mercado tienda a corregir el diferencial de primas implícito entre los bonos españoles y franceses tradicionales y los ligados a inflación. En los ligados a inflación el diferencial (o la "prima de riesgo" del español frente al francés) es del 1,6%, mientras que en los tradicionales es de solo el 1%.

Más allá de estas consideraciones, la pregunta es ¿vale la pena comprar bonos españoles ligados a inflación? Y la respuesta, según mi criterio, es que, no siendo muy atractivos, lo son claramente más que los tradicionales. Prefiero un 1,8% más inflación que un 2,9% a diez años. Si la inflación media de los próximos diez años es superior al 1,1% saldré ganando. Si es inferior no, pero creo que el escaso margen de rentabilidad diferencial negativa compensa la tranquilidad de cubrirnos ante eventuales repuntes de la inflación a largo plazo. ¿Y si hay deflación? En este caso, recibiríamos solo el cupón, y a vencimiento nos devolverían, plenamente, como mínimo, el nominal.

Normalmente suele esperarse de un emisor soberano solvente que su deuda a largo plazo ofrezca una rentabilidad real parecida a la expectativa de crecimiento real de la economía a largo plazo. Por poner una cifra, un 2%. El bono ligado a inflación nos ofrece un poco menos, un 1,8%, pero se acerca mucho a esa "rentabilidad normal". El bono tradcional, con un 2,9% nominal, no sabemos de antemano qué rentabilidad real nos ofrece. Pero solo sería del 2% real, si la inflación durante los próximos diez años fuera inferior al 1%. 

Que cada uno haga sus previsiones de inflación y actúe en consecuencia

Josep