9 de abril de 2014

Cuando queremos saber qué han hecho las bolsas solemos fijar nuestra atención en la evolución de los índices bursátiles. Si el Ibex 35 ha subido un año más de un 10%, pongamos por caso, decimos que la bolsa española ha ido razonablemente bien, y viceversa. Es una simplificación que puede ser muy útil para los titulares de prensa, pero que nos puede llevar a engaño. Siempre me gusta poner como ejemplo un caso extremo, el del año 1999. En dicho ejercicio el Ibex 35 cerró con una ganancia anual del 18%. En principio un año bastante bueno para la bolsa. Pero si uno hace el esfuerzo de descomponer dicha rentabilidad en dos grupos, de una parte Telefónica y de la otra los 34 valores restantes, obtendríamos las siguientes rentabilidades: Telefónica +104%, 34 restantes 0%. El año 1999 fue excepcional, espectacular, para Telefónica y pobretón, triste, para el resto de valores. Quien hubiera comprado un fondo de inversión en bolsa española que replicara (explícita o veladamente) el índice, habría obtenido una rentabilidad próxima al 18%. Pero el que hubiera comprado aleatoriamente una docena o una veintena de valores del índice con pesos similares por valor, probablemente no habría ganado nada, en un año "tan bueno para la bolsa".

El Ibex 35 es un índice cuyo valor está muy concentrado en un número reducido de valores. Hoy, por ejemplo, el 50% del índice, 5.300 de los 10.600 puntos, se explica por la cotización de cuatro valores: Santander, Telefónica, BBVA e Inditex. La mitad del comportamiento del índice depende de estos cuatro valores, y la otra mitad de los 31 restantes. Por ello, hacer estimaciones de valor del índice con criterios macroeconómicos, o con multiplicadores medios sobre beneficios, o cualquier otro tipo de simplificacion del estilo, es especialmente erróneo. Al final, para saber cuánto puede valer el Ibex 35 lo que hay que tener es una idea muy clara de lo que valen Santander, BBVA, Telefónica o  Inditex. Y ello puede tener que ver mucho o poco, según casos,  con lo bien o mal que vaya la economía española, que probablemente sí influya más en el valor de otras compañías más pequeñas, que aportarán muy pocos puntos de valor al índice.

En el Euro Stoxx 50 la concentración del valor del índice en pocos valores no es tan marcada.  En este caso necesitamos reunir 15 valores (Total, Sanofi, Siemens, Bayer, Santander, Basf, Daimler, BNP, ABInbev, Allianz, SAP, BBVA, Eni, Telefónica y Unilever), para alcanzar el 50% del valor del índice. Estos 15 valores aportan 1.600 de los 3.200 puntos del Euro Stoxx 50; los 35 restantes aportan los 1.600 puntos que faltan. Un error notable  sobre cuál es el valor de una o dos de estas compañías no nos impediría (como sí lo haría en el caso del Ibex 35), que nuestra estimación sobre el valor del índice fuera completamente desacertada. Pero también en este caso, la única forma razonable de estimar el valor, es la adición, una por una, de las valoraciones individuales de las compañías que lo integran.

Los índices bursátiles no son unos entes que tienen unos puntos de beneficio que evolucionan con las perspectivas macro sobre los que se aplica un mulltiplicador ajustado por la percepción de riesgo del momento para obtener una valoración "top down". No nos podemos ahorrar el trabajo de tener una idea clara sobre el valor de todas y cada una de las empresas que los integran. Por lo menos de las más importantes. Es lo que los anglosajones llaman valoración "bottom up", y que yo llamo valoración a secas, porque no hay otra que valga.

Josep