14 de noviembre de 2013

Ayer comentábamos cómo le han ido las cosas a Japón con la deflación. Decíamos que el modelo japonés no era el nuestro, pero el debate sobre la posibilidad de que la zona euro entre en una espiral deflacionista está abierto.

¿Qué piensa realmente el mercado? Para conocer el auténtico pensamiento del mercado debemos recurrir, en la medida de lo posible, a la información que nos proporcionan los precios sobre las cuestiones objeto de discusión. Las opiniones de los expertos son siempre respetables, aunque suele haberlas para todos los gustos, incluso dentro de una misma organización. Tampoco son muy útiles las encuestas. El mercado no funciona como un cuerpo electoral, un hombre un voto. Aquí funciona el sufragio censitario ponderado; solo votan los que tienen propiedades, y su voto vale tanto más cuanto más valgan sus propiedades. La opinión que cuenta es la que está respaldada por dinero que la apoya.

¿Hay algún precio en el mercado que nos informe sobre lo que éste piensa acerca de la inflación? Sí, lo hay, y es bastante transparente, puesto que es un precio obtenido de activos líquidos de calidad, las obligaciones del tesoro francés con rentabilidad ligada a inflación. Las OATi (ligadas a la inflación francesa) y las OAT€i (ligadas a la inflación de la zona euro).

Estas obligaciones funcionan de la siguiente forma. Usted paga hoy 100 euros por una obligación, con vencimiento a 10 años. Cada año cobra un cupón (en este momento cerca de un 0,50%), y a vencimiento el tesoro francés le devuelve los 100 euros que invirtió actualizados por la inflación acumulada en los 10 años. Si ha sido, por ejemplo, de un 2% anual, le devuelve 121,9 euros. Si la inflación ha sido del 3% anual compuesto le devuelve 134.4 euros. La rentabilidad anualizada que habrá obtenido en el primer caso será del 2,5% (inflación más cupón); en el segundo será del 3,5%. En pocas palabras, el cupón es una rentabilidad real garantizada, la que obtendrá por encima de la inflación.

A los mismos plazos que emite deuda ligada a inflación, el tesoro francés emite también deuda tradicional, las OAT, con una rentabilidad nominal conocida de antemano. Las obligaciones a 10 años ofrecen una rentabilidad, actualmente, en el entorno del 2,2%. El emisor de las OAT (con rentabilidad nominal) y de las OATi (con rentabilidad real) es el mismo. A igualdad de vencimiento (sin entrar en ajustes finos derivados de la duración levemente distinta de uno y  otro instrumento de deuda), el diferencial de rentabilidad de la OAT y de la OATi es la inflación cotizada de Francia, para el plazo que marquen ambas obligaciones. Existen OAT, OATi y OAT€i emitidos para distintos vencimientos, por lo que disponemos de inflaciones cotizadas para distintos plazos.

A diez años, la inflación anual cotizada (el diferencial entre las obligaciones tradicionales y las ligadas a inflación) es del 1,7% para la zona euro y del 1,8% para Francia. A plazos más largos aumenta la expectativa de inflación hasta el 2,2% a 15 años y el 2,3% a 25 años, tanto para la zona euro como para Francia. Como ven, niveles, todos ellos, no muy alejados del 2% que se establece como objetivo de inflación a largo plazo el BCE.  Hace un año, las inflaciones cotizadas eran un 0,3% superiores, en todos los plazos. Cierto sesgo hacia una menor expectativa de inflación ha habido a lo largo de los doce últimos meses. Aunque nada espectacular, y que no haya sucedido ya en años anteriores. Las inflaciones cotizadas se sitúan en la banda media baja de una historia larga. Pero, hoy por hoy, desde luego, no anticipan deflación.

Josep