9 de agosto de 2013

Ayer publicó resultados Deutsche Telekom. Se situaron en la banda alta de lo que cabía esperar: crecimientos apreciables en el segundo trimestre tanto en ventas (+5,4%) como en beneficio operativo (+7,4%) y beneficio neto (+10%), Con la deuda estabilizada en los niveles de hace doce meses, crecimientos moderadamente positivos en el número de clientes tanto de banda ancha (+1,2%), como de telefonía móvil (10,2%), y moderadamente negativos en telefonía fija (-4,5%), la empresa parece estabilizar su actividad en unos niveles que hacen previsible que, este año pueda alcanzar un beneficio neto normalizado de entre 3.000 y 3.200 Mn€ (0,69 euros por acción según el consenso de los analistas).

Reviso mi informe sobre Deutsche Telekom publicado el año 1999 y veo que el beneficio por acción de ese año era exactamente de 0,69 euros por acción. El precio al que cotiza la acción, sin embargo, es muy distinto. En diciembre de 1999 las acciones de Deutsche Telekom cotizaban a 58 euros, y seguirían subiendo durante el año 2000 hasta alcanzar un máximo superior a los 100 euros por acción. Hoy cotizan ligeramente por debajo de los 10 euros. Para un BPA de 0,69 euros por acción obtenemos un múltiplo PER de 84 veces en 1999, 145 veces en 2000, y de unas 14 veces en la actualidad.

Obtener, catorce años más tarde, el mismo BPA no es, desde luego una historia de éxito. Pero tampoco es una debacle de ta magnitud que justifique una caída del 90% de la cotización, como ha sucedido en dicho espacio de tiempo. Lo normal, a priori, en una compañía que tiene cuotas de mercado consolidadas en mercados maduros, es esperar que su beneficio aumente a un ritmo similar al general de la economía, digamos un 5% nominal. Un analista ni optimista ni pesimista debería esperar, en consecuencia, que el BPA se multiplicara por 2 en 14 años. Si en 1999 era de 0,69 euros, en 2013 debería ser, más o menos, de 1,38 euros. La realidad es que el crecimiento ha sido del 0% y las expectativas moderadas se han visto reducidas, en la realidad, a la mitad. Una empresa de la que se puedan esperar crecimientos de beneficio a largo plazo del 5%, en un escenario de tipos largos en el entorno del 5% y con una alta predicibilidad de resultados puede merecer, perfectamente, cotizar a PER 15. Para un BPA de 0,69 ello representa un precio de 10,35 € por acción. Hoy cotiza a 9,7 euros, razonable o algo barato si esperamos que, a futuro, los beneficios aumenten en línea con el crecimiento nominal a largo plazo esperado para las economías en que Deutsche Telekom opera (principalmente Alemania y Estados Unidos). 

¿Pero qué expectativas tenían los que estaban dispuestos a pagar 100 euros por acción por una compañía que, en 1999 obtenía un beneficio por acción de 0,69€?.¿Por qué pagaban 100 por algo que, a priori en condiciones de normalidad debía valer 10?.Las expectativas implícitas en el precio eran que la empresa ganara estructuralmente 10 veces más que lo que estaba ganando. Eran los tiempos de la fiebre tecnológica y las punto.com en los que una compañía como Terra, facturando 2 millones de euros al año valía en bolsa más que la suma de las capitalizaciones bursátiles de Repsol, Endesa y Banco Popular. 

El futuro es imposible de predecir con un alto grado de precisión, pero sí se puede acotar cierto orden de magnitud. Un blue chip con un comportamiento muy pobre tiene el mismo beneficio al cabo de quince años. Uno con un comportamiento normal duplica su beneficio en el mismo período. Uno con un comportamiento muy bueno, excepcional, creciendo al 10% anual acumulativo ininterrumpidamente, puede llegar a cuadruplicarlo. Un optimista  sobre Deutsche Telekom, que esperara un crecimiento muy bueno, podía haber pagado 20€ por acción. Si sus previsiones se hubieran complido, hoy la empresa alemana de telecomunicaciones  estaría ganando 2,8 euros por acción y podría estar cotizando a 40 euros, y el precio pagado habría permitido obtener un retorno razonable para el inversor.

Quien pagaba 100 euros, pagaba 10 veces más de lo normal, y 5 veces más que lo que pagaría un optimista razonable. Implícitamente estaba pensando que, dentro de quince años, el beneficio se habría multiplicado por 20. Se ha multiplicado por uno, y el valor de su inversión se ha dividido por 10.

Y es que, en bolsa, pagar por expectativas excepcionales, suele pagarse muy caro.

Josep