Josep Prats Orriols

(JPrats)

Gestor de Abante European Quality

Madrid. Madrid. ESPAÑA.

Las expectativas se pagan


Escrito 9 Aug 13

9 de agosto de 2013

Ayer publicó resultados Deutsche Telekom. Se situaron en la banda alta de lo que cabía esperar: crecimientos apreciables en el segundo trimestre tanto en ventas (+5,4%) como en beneficio operativo (+7,4%) y beneficio neto (+10%), Con la deuda estabilizada en los niveles de hace doce meses, crecimientos moderadamente positivos en el número de clientes tanto de banda ancha (+1,2%), como de telefonía móvil (10,2%), y moderadamente negativos en telefonía fija (-4,5%), la empresa parece estabilizar su actividad en unos niveles que hacen previsible que, este año pueda alcanzar un beneficio neto normalizado de entre 3.000 y 3.200 Mn€ (0,69 euros por acción según el consenso de los analistas).

Reviso mi informe sobre Deutsche Telekom publicado el año 1999 y veo que el beneficio por acción de ese año era exactamente de 0,69 euros por acción. El precio al que cotiza la acción, sin embargo, es muy distinto. En diciembre de 1999 las acciones de Deutsche Telekom cotizaban a 58 euros, y seguirían subiendo durante el año 2000 hasta alcanzar un máximo superior a los 100 euros por acción. Hoy cotizan ligeramente por debajo de los 10 euros. Para un BPA de 0,69 euros por acción obtenemos un múltiplo PER de 84 veces en 1999, 145 veces en 2000, y de unas 14 veces en la actualidad.

Obtener, catorce años más tarde, el mismo BPA no es, desde luego una historia de éxito. Pero tampoco es una debacle de ta magnitud que justifique una caída del 90% de la cotización, como ha sucedido en dicho espacio de tiempo. Lo normal, a priori, en una compañía que tiene cuotas de mercado consolidadas en mercados maduros, es esperar que su beneficio aumente a un ritmo similar al general de la economía, digamos un 5% nominal. Un analista ni optimista ni pesimista debería esperar, en consecuencia, que el BPA se multiplicara por 2 en 14 años. Si en 1999 era de 0,69 euros, en 2013 debería ser, más o menos, de 1,38 euros. La realidad es que el crecimiento ha sido del 0% y las expectativas moderadas se han visto reducidas, en la realidad, a la mitad. Una empresa de la que se puedan esperar crecimientos de beneficio a largo plazo del 5%, en un escenario de tipos largos en el entorno del 5% y con una alta predicibilidad de resultados puede merecer, perfectamente, cotizar a PER 15. Para un BPA de 0,69 ello representa un precio de 10,35 € por acción. Hoy cotiza a 9,7 euros, razonable o algo barato si esperamos que, a futuro, los beneficios aumenten en línea con el crecimiento nominal a largo plazo esperado para las economías en que Deutsche Telekom opera (principalmente Alemania y Estados Unidos). 

¿Pero qué expectativas tenían los que estaban dispuestos a pagar 100 euros por acción por una compañía que, en 1999 obtenía un beneficio por acción de 0,69€?.¿Por qué pagaban 100 por algo que, a priori en condiciones de normalidad debía valer 10?.Las expectativas implícitas en el precio eran que la empresa ganara estructuralmente 10 veces más que lo que estaba ganando. Eran los tiempos de la fiebre tecnológica y las punto.com en los que una compañía como Terra, facturando 2 millones de euros al año valía en bolsa más que la suma de las capitalizaciones bursátiles de Repsol, Endesa y Banco Popular. 

El futuro es imposible de predecir con un alto grado de precisión, pero sí se puede acotar cierto orden de magnitud. Un blue chip con un comportamiento muy pobre tiene el mismo beneficio al cabo de quince años. Uno con un comportamiento normal duplica su beneficio en el mismo período. Uno con un comportamiento muy bueno, excepcional, creciendo al 10% anual acumulativo ininterrumpidamente, puede llegar a cuadruplicarlo. Un optimista  sobre Deutsche Telekom, que esperara un crecimiento muy bueno, podía haber pagado 20€ por acción. Si sus previsiones se hubieran complido, hoy la empresa alemana de telecomunicaciones  estaría ganando 2,8 euros por acción y podría estar cotizando a 40 euros, y el precio pagado habría permitido obtener un retorno razonable para el inversor.

Quien pagaba 100 euros, pagaba 10 veces más de lo normal, y 5 veces más que lo que pagaría un optimista razonable. Implícitamente estaba pensando que, dentro de quince años, el beneficio se habría multiplicado por 20. Se ha multiplicado por uno, y el valor de su inversión se ha dividido por 10.

Y es que, en bolsa, pagar por expectativas excepcionales, suele pagarse muy caro.

Josep

Comentarios (6)

9 Aug 13
Regreso de vacaciones, cierta pereza estival y la alegría por
reencontrarme con el blog del Sr. Prats. Además de descansar, he
aprovechado los días de julio para realizar una pequeña suscripción en
el fondo que gestiona Prats, que espero sea la primera de muchas más. Se
agradece la calidad de la información que aporta, el análisis tan pegado
al suelo y, sobre todo, la sensatez que emanan sus opiniones. Diríamos
que uno se alegra de formar parte del mismo club privado... Dos
consideraciones: a/ Usted sigue aprox. unas 80 big blues desde hace 24
años, entre europeas y unas pocas americanas. Aunque entiendo que
después de todos estos años las conocerá al dedillo, me pregunto si hay
sectores que le gusta más analizar que otros. ¿Se siente igual de cómodo
estudiando petroleras que el sector asegurador, por ejemplo? b/No he
entendido muy bien por qué cuenta con DT en cartera. Su comportamiento
como indica ha sido pobre en estos últimos 15 años - a nivel de
beneficios - y su cotización, siendo razonable, tampoco parece una gran
oportunidad, como vd. mismo indica. ¿Qué le hace confiar en esta
compañía más que en otras del sector? Gracias
9 Aug 13



@JPrats: En la lectura de este artículo no he podido sino
sorprenderme ante las conclusiones a las que Vd. llega con el
análisis de Deutsche Telekom (DT).




No puedo estar de acuerdo cuando Vd. indica: “Una
empresa de la que se puedan esperar crecimientos de beneficio a
largo plazo del 5%, en un escenario de tipos largos en el
entorno del 5% y con una alta predictibilidad de resultados
puede merecer, perfectamente, cotizar a PER 15”. 




La ‘fuente’ de mi desacuerdo se basa en que no todo el
crecimiento tiene el mismo valor. Si mis datos sobre DT son
correctos (la fuente es americana y sus datos son para el ticker
que allí cotiza), la ratio ROE durante los últimos diez años ha
sido del 3,95% (mediana). Imaginemos que el negocio de Deutsche
Telekom crecerá, como Vd. indica, al 5%. Normalmente, para lograr
dicho crecimiento será necesario un mayor activo, ya sea fijo,
circulante o probablemente ambos. El coste del crecimiento (CC),
en términos de valor contable, puede ser medido de la siguiente manera:






CC = Tasa de Crecimiento (%) * Valor Contable




Primero utilizaré el nivel histórico de ROE que antes
mencionaba, y lo redondearé al 4%. Según UNIENCE, el valor
contable de DT es de 6€/acción. Para un crecimiento del 5%, el CC
será de 0,3€ (5% * 6€). El beneficio por acción (BPA) del año 2014
sería - con ROE del 4% - de 0,24€ (Valor Contable * ROE). El flujo
de caja libre (FCF) sería el BPA menos el CC, que en este caso
sería negativo. Mi conclusión es que, siempre que una empresa
crezca por encima de su nivel de ROE, existen elevadas
probabilidades de que esta genere flujos de caja negativos
.




Imaginemos que esos 0,69€ estimados para el año 2013 son hoy
ya una realidad. El FCF sería 0,39€ (0,69€ - 0,3€). ¡Bravo! Ya
tenemos FCF positivo. Sin embargo, el problema es que DT reparte
anualmente 0,70€ como dividendo, desembolsando así más dinero del
que genera. Sorprendentemente esto es algo que ha funcionado muy
bien durante los periodos de Risk-off cuando el mercado,
en su ‘búsqueda de rendimiento’, entra allí donde mayor dividendo
se reparte, independientemente de si el negocio subyacente
genera el suficiente flujo de caja para desembolsar semejante dividendo
.




En mi opinión, pensar que una empresa merece - en base a los
datos históricos - una ratio PER de 15 porque su crecimiento es
del 5% y los tipos de interés a largo serán del 5%, está obviando
el importante dato de que el mercado lo hizo a una ROE normalizada
del 12-13%, no del 4% como lo ha estado haciendo DT.




Saludos


9 Aug 13

Pues si se pagan ...y mucho........es que 145 veces beneficios són
muchos beneficios.


Pero el gran drama de las operadoras es que su negocio esta
muriendose poco a poco.


La voz vale cada día menos.


Los datos es una materia prima sin capacidad de
diferenciación.......esperemos que las eléctricas no (autorizen) metan
datos por el cable de la luz...que los ayuntamientos no pongan wifi en
las farolas....jeje.


 


Y claro estas grandes operadoras con estructura de costes como en los
viejos tiempos.


 


Me comí toda la bajada de Telefónica por el dividendo (gran
error)....voy a ver como salvo algo de los muebles.


 


Estoy más tranquilo con los contenidos (liberty media) y el gratis
total (google)......el resto van a tener que sudar la camiseta.....IMHO.


Su capacidad de análisis sobre todo del balance es
notable.......gracias por compartirlo con nosotros.


9 Aug 13

Al hilo de lo anterior.......y cambiando de tema..........ven a los
bancos domésticos (popular,sabadell)  con alguna noticia negativa que
no conozca el mercado....mora,deterioro de cartera
inmobiliaria?..............o se inclina a pensar que el suelo que
estan dibujando puede anticipar un 2014 brillante.


nachoraj Gestor de fondos

9 Aug 13

Excelente blog y excelente artículo Josep. Incluso en pleno mes de
agosto sigue sin faltar a su cita con su blog, para deleite de quienes
le seguimos


Muchas gracias y enhorabuena por sus excelentes resultados con su
nuevo fondo.


 


JPrats Gestor de Abante European Quality

12 Aug 13

Lampros, Rubén 1985, Quixote 1, Nachoraj


Gracias por sus comentarios. Durante mucho tiempo no he tenido
telecomunicaciones en cartera. Ahora las tengo, sin un gran peso (9%
de la cartera en conjunto)  a pesar de que no son las que presentan
mayor potencial de revalorización. Considero que su beneficio real ha
tocado fondo y que pueden recuperar una operativa razonablemente
rentable. Podríamos decir que, aunque no espero que suban mucho, estoy
bastante convencido de que no bajarán. Consumo y financieras
constituyen el núcleo de mi cartera. No tengo bancos medianos
españoles porque la política de inversión del fondo, que quiero que
sea clara y transparente, limita voluntariamente la cartera a aquellas
compañías que ganen de forma recurrente más de 1.000 Mn€ al año. Dicho
esto, creo que tanto Popular como Sabadell tienen un alto potencial de
revalorización (en tres años podrían haber multiplicado por dos su
precio por acción) siempre que consigan evitar, lo que espero aunque
no hay garantía total, ampliaciones de capital. Que el pasado de
Deutsche Telekom no haya sido precisamente glorioso, como señalo en el
post, no quiere decir que el proceso de degradación no deba detenerse.
Creo que lo está haciendo. Cuando digo que, a priori, en general, un
blue chip que crezca al 5% merece PER 15, evidentemente no me refiero
a Deutsche Telekom en la década del 2000. A priori no sabíamos que se
iban a deteriorar tanto los márgenes como para ponerla en una
rentabilidad sobre recursos propios (o sobre el capital invertido),
tan baja que no pueda financiar el crecimiento, como bien observa
Rubén 1985. Lo del PER 15 para el 5% de crecimiento es cierto a partir
de un ROE del 10%, para entendernos.  



Sin ser adivinos, y en 1999, era algo que podía ser razonable.
Luego no ha sido así. Pero a partir de ahora puede serlo. El ROE de
Deutsche Telekom, como el de otras operadoras, hay que analizarlo
con cuidado. Las necesidades de amortizar (por evidente pérdida de
valor) muchas inversiones (licencias UMTS, principalmente), ha
reducido notablemente la cifra de beneficio. Un cálculo de ROCE a
partir de la cifra de EBITDA menos CAPEX, o de ROE a partir de la
cifra anterior menos intereses e impuestos, arrojaría resultados
superiores al 4% de la fuente americana (patria de Buffett, pero
también de Madoff...).  En el post del lunes 12 de agosto intentaré
elaborar un poco más sobre ROE, ROCE, ratios y múltiplos. 



Gracias


Josep