27 de junio de 2013

Esta mañana he presentado el fondo ante inversores institucionales. Una hora de charla y pocos gráficos. Solo algunos para explicar los resultados históricos de los fondos que he gestionado, y otros para clarificar cual es mi forma de pensar a la hora de valorar las empresas. Agradezco la atención que me han prestado los asistentes a los que, como suele suceder, he robado un poco más de tiempo del que estaba previsto.

He intentado transmitir, sobre todo, mi manera de trabajar. Qué criterios utilizo para seleccionar los valores que componen la cartera del fondo. Toda una vida como analista fundamental (fundamentalista según mis críticos) marca una línea clara. Al final todo se reduce a intentar determinar qué beneficios podrá repartir una compañía en el futuro y a aplicar una tasa de descuento (de rentabilidad exigida para el inversor) a los mismos.

Lo primero, determinar los beneficios futuros, es lo más difícil. Predecir el futuro es siempre difícil, aunque el nivel de acierto con buena información sobre el pasado suele ser más alto que sin ella. Los profesionales de la cartomancia y la quiromancia lo saben bien, y se preocupan muy mucho de identificar, mientras echan las cartas o cogen la palma de la mano del cliente, mediante la conversación, su nivel cultural y económico, los rasgos definitorios de su carácter y sus áreas de inquietud. Cuanto más parlanchín es el sujeto más atinado es el pronóstico. Con las compañías cotizadas pasa un poco lo mismo. Cuanta más información nos dan sobre su pasado, su presente y sus proyectos, más fácil es afinar cuál sera su resultado futuro. La experiencia me ha demostrado que es mucho más fácil leerle el tarot a un  blue chip que a un small cap.

Lo segundo, establecer una tasa de descuento apropiada, sin ser difícil, sí resulta controvertido. Cada maestrillo tiene su librillo, pero hay algunos de lectura común. Y el más común es el PER, acrónimo  de price earnings ratio (o razón entre precio y beneficio). La K de la fórmula del PER (1/k-g), es la tasa de descuento, que cada inversor escoge en función del riesgo de la inversión, siendo la G, la tasa esperada de crecimiento a largo plazo de los beneficios (que cada inversor intenta predecir). En general, hay una tendencia bastante marcada a no hacer grandes diferencias entre compañías a la hora de determinar cuál tenga que ser su K. Simplificando, se les exige a casi todas una tasa que represente un diferencial sobre la tasa libre de riesgo, en todo caso ajustada por la volatilidad de su cotización. Modular el riesgo de invertir en una compañía por la volatilidad de su cotización es un estándar, en mi opinión, poco afinado. Lo adecuado es hacerlo en función de la volatilidad de sus márgenes operativos. Aunque ambas volatiiidades suelen estar correlacionadas, es importante distinguirlas.

Con poco margen de variación en la tasa K, los múltiplos PER altos suelen identificarse con tasas G (o expectativas de crecimiento a largo plazo) elevadas. PER alto igual a crecimiento, y PER bajo igual a valor. Esta es una simplificación muy común. Y a mi juicio, muy equivocada. Las compañías que, de forma consistente mantienen múltiplos PER altos (de entre 15 y 20 veces, no altísimos...), no suelen caracterizarse por grandes expectativas de crecimiento (suelen ser blue chips con crecimiento de un dígito), pero sí por una alta predicibilidad y una baja volatilidad de sus beneficios.

Porque al final, la prima de riesgo no es más que una holgura que nos concedemos ante la posibilidad de que nuestros pronósticos sobre el beneficio futuro no se cumplan. Cuanto más fácil es predecirlos, menor es la holgura, menor la prima de riesgo, que tenemos que aplicar. 

Por eso algunos de los mejores valores, de los más seguros, de los más value, merecen un PER alto. Aunque se limiten a crecer a largo plazo, que no es poco, como la economía en general.

Josep