19 de enero de 2015

Cuando uno habla de las oportunidades de inversión que ofrece una bolsa europea que cotiza a múltiplos iguales o inferiores a la media histórica, con una alta probabilidad de aumento de beneficios por el solo hecho de la caída del precio del petróleo y del tipo de cambio del euro, en un escenario de tipos de interés muy bajos que se mantendrán bajos durante un prolongado período de tiempo, no son pocos los que dicen que les parece razonable. Pero acto seguido, viene el contrapunto pesimista. "Aunque la bolsa europea no esté cara, sí lo está la americana, y es muy difícil que la bolsa europea suba si la americana, finalmente, baja".

La opinión sobre lo cara que está la bolsa americana se fundamenta en comparar el múltiplo PER del S&P 500, de 17 veces, con la media histórica de los últimos cincuenta años de 16 veces (olvidando mencionar que la media histórica de la TIR del bono a 10 años, en los últimos cincuenta años ha sido superior al 6% y hoy es inferior al 2%), y más simplemente, porque está el S&P está en 2.000 puntos, cuando hace apenas seis años estaba por debajo de 1.000 y está en máximos (olvidando mencionar que el PIB norteamericano y el PIB mundial también están en máximos y, en consecuencia, en máximos están los beneficios de las empresas que generan dicho PIB y, por ello, lógico sería que en máximos estuviera su valor fundamental).

No soy partidario de emitir juicios genéricos sobre lo baratos o caros que están los índices bursátiles. Los múltiplos PER de índices suman peras con manzanas, compañías con beneficios maduros y estables con compañías que tienen pérdidas o beneficios testimoniales, resultados ordinarios y extraordinarios, y mezclan sectores y valores con niveles de riesgo y expectativas de crecimiento muy dispares. Para mí, la única fórmula de valoración razonable de un índice es la que en inglés se conoce con la expresión "bottom up", que no es otra cosa que ver, cuanto puede valer razonablemente, desde un punto de vista fundamental, cada una de las compañías que componen el índice, aplicándole a cada una los múltiplos de valoración coherentes con su perfil de riesgo y crecimiento sobre un nivel de beneficio normalizado, y sumar el valor de todas. 

La inmensa mayoría (por no decir la práctica totalidad) de los que creen que el S&P 500 está muy caro, no han hecho el ejercicio de analizar una por una las 500 compañías del índice, estimar su valor individual y hacer la suma de los 500 valores resultantes. Yo tampoco, pero sí me gustaría compartir con ustedes unos datos muy elementales sobre una muestra representativa de compañías, de aquellas cuya capitalización bursátil supera los 100.000 millones de dólares. Es una lista de 32 compañías, con una capitalización bursátil agregada de 7 billones (7 trillion americanos) de dólares, un 60% de la capitalización total del S&P 100 y un 36% de la del S&P 500. Se las enumero por orden de capitalización, de mayor a menor, y entre paréntesis, tras el nombre de la compañía, incluyo el PER resultante de aplicar, al precio actual, el beneficio previsto para 2015 según consenso de estimaciones de Bloomberg. 

Apple(13), Microsoft (16), Exxon Mobil (12), Berkshire Hathaway (21), Google (19), Johnson&Johnson(17), Wal Mart (17), Wells Fargo (12), Procter & Gamble (21), General Electric (14), Facebook (41), JP Morgan (9), Pfizer (13), Verizon (14), Chevron (10), Oracle (14), Coca Cola (20), Merck (18), Intel (15), AT&T (13), Bank of America (11), Disney (20), Visa (24), IBM (10), Gilead Sciences (14), Pepsico (21), Citigroup (9), Cisco (13), Amazon (n.d.), Philip Morris (16), Qualcomm (13), United Technologies (15).  Media simple (16). Media ponderada por capitalización bursátil (15).

Evidentemente, las estimaciones de consenso de analistas pueden fallar (para bien y para mal), pueden no haber contemplado la fuerte revalorización de dólar, o la fuerte caída de precio del petróleo, y pueden ser todo lo discutibles que ustedes quieran. Pero, por un momento, piensen a qué negocio se dedica cada compañía, que posición de mercado tiene, qué nivel de riesgo y que expectativas de crecimiento presenta, y asuman como una simple aproximación, el múltiplo sobre beneficio que se está pagando por ella. 

Y si lo hacen, a lo mejor, el lugar común de que la bolsa americana, con  el S&P 500, en máximos, a 2.000 puntos, está cara, quede bastante matizado. Sobre todo si la alternativa sigue siendo invertir, no digo ya a una curva de tipos entre el 0% y el 2%, sino incluso a una curva de entre el 2% y el 4%, que no hemos de ver, como mínimo, hasta dentro de 3 años.

Josep