30 de enero de 2014

Las dudas sobre las divisas emergentes empezaron en Argentina y se han extendido a otras áreas. La lira turca, la rupia india, el real brasileño o el rand sudafricano están en el punto de mira de los tratantes de divisas y, sobre todo, de los inversores en deuda soberana emergente en moneda local.

Aunque el montante total de deuda soberana emitida en dichas divisas en mano de inversores extranjeros es insignificante comparada con el volumen de bonos de los tesoros de Europa, Norteamérica y Japón, puede ser apreciable en algunos fondos de inversión.

Sobre todo en fondos con vocación de retorno absoluto, sujetos a límites de pérdida máxima diaria, semanal o mensual. Cuando no pasa nada, o las cosas van bien, la renta fija, aunque sea emergente y de cierta duración, tiene una volatilidad reducida, inferior a la de renta variable  y una rentabilidad superior (francamente, últimamente no demasiado) a la deuda soberana de los países desarrollados. Cuando las cosas van mal, y el precio de dichos activos cae, es necesario ajustar inmediatamente la cartera deshaciéndose de las posiciones que aportan mayor volatilidad. Hay que vender la renta variable, incluida la de países desarrollados, guste o no, para mantenerse dentro de los parámetros prometidos de VAR.

El gran riesgo de la renta fija emergente, el principal riesgo, no es tanto el de duración (que cambie la curva de tipos), o el de crédito (que aumente el diferencial sobre los soberanos de primera calidad), ni tan siquiera la posibilidad de una quita parcial o total. Lo más probable es que los emisores de dicha deuda paguen puntualmente todos los intereses a los que se comprometieron cuando la emitieron y devuelvan el principal a vencimiento. Eso sí, en su propia divisa, que para eso los respectivos gobiernos tienen máquinas de imprimir. Y que cuando intentemos cambiarla por una divisa fuerte ya veremos qué nos dan. El principal riesgo es el tipo de cambio. Y es un riesgo que potencialmente es muy, pero que muy elevado. Sobre todo en países que en el pasado han mostrado historiales de inflación realmente alarmantes.

Hace 9 años, y después de 30 años de inflaciones ininterrumpidas de dos, y hasta tres, dígitos anuales, que hicieron que el tipo de cambio frente al dólar o al euro cayera un 99,9%, Turquía procedió al canje de sus antiguas liras, por nuevas liras. La relación de canje fue de 1.000.000 a 1.

El que tenía un millón de antiguas liras turcas pasó a tener 1 nueva lira turca. Teniendo un cuenta que tres nuevas liras turcas equivalen a un euro, si no se hubiera producido el canje a la nueva lira, cualquier turco que tenga un patrimonio de algo más de 300.000 euros sería, con su antigua moneda, literalmente billonario. Billonario a la española, con doce ceros. Un billón a la americana, con solo nueve ceros, lo obtendría cada mes un turco que gane un salario medio.

Si uno revisa los actuales tipos de cambio del peso, del real, del rand, de la rupia o de la lira turca, y traduce los salarios que reciben los nacionales de los respectivos países a euros o dólares, puede tener una idea de si la divisa está infravalorada o sobrevalorada frente a otras. Si resulta que un argentino medio gana mucho más que un chileno o un uruguayo, ojo. Si resulta que un turco medio gana mucho más que un búlgaro, un rumano o un ucraniano, cuidado. Si cualquiera de ellos gana más de la mitad que un europeo o un norteamericano medio, volvamos a hacer los cálculos. Si hacemos estos cálculos, y asumimos que serán capaces de mantener inflaciones de un dígito, aunque sea alto, probablemente el potencial de caída de dichas divisas es limitado. Quizás los 8 pesos por dólar pasen a ser 10 pero no mucho más. Y las tres liras por euro pasen a ser cuatro, pero no mucho más.

Pero siempre tenemos el riesgo de que, si los ciudadanos están descontentos con sus sueldos, sus políticos decidan convertirles en billonarios.

Josep